每經實習記者 張長穎發自成都

公開市場操作、窗口指導等手段仍將是本月主要的政策工具，而二季度末到三季度將迎來GDP和CPI雙高點，因此國都證券判斷二季度末到三季度為加息時間窗口。伴隨著升值和加息預期而入的套利資本會逐漸加大央行對沖流動性的難度，不排除下月再次上調存款準備金率的可能。

本周公開市場驚現凈投放1520億元，是自春節以來的首次凈投放，這是否意味著央行收緊流動性的操作方向發生了改變？4月2.8%的CPI數據和存款活期化傾向增加會不會加大央行本月加息的可能？本月貨幣政策將選擇何種路徑實施？《每日經濟新聞》在回顧本周政策動向的同時，也將對上述問題尋求一個合理的答案。

公開市場凈投放1520億元

因本周到期資金為2160億元，而央行回籠資金僅640億元，本周央行實現凈投放1520億元，為自春節以來的首次凈投放。此前央行已經實現連續11周凈回籠，總規模超過1.1萬億元。

本周，年內第三次上調存款準備金率迎來正式繳款日，本次上調約凍結商業銀行資金3100億元左右，在其影響下，系統內流動性進一步趨緊，資金市場利率水平小幅攀升。7天期回購定盤利率從周一起連升四天，5月13日已躍升至1.7430%，為3月4日以來的最高水平。

央行在公開市場適度放緩回收力度，也是為了短期內緩解提高存款準備金率對資金面造成的沖擊。另外，本周公開市場到期資金量高達2160億元，但本周3年期央票因隔周發行而暫時缺席，加上機構對短期工具的配置比較飽和且短期工具收益率對機構吸引力不大，以及短期資金滾動到期將給央行回籠構成新的壓力，都構成1年期、3月期央票發行不易放量的原因，并對本周回籠規模形成制約。

然而下周到期資金950億元，到期資金量較少，且有機構需求量強勁的3年期央票發行，業內人士認為下周很有可能流動性又轉為凈回籠。因此有分析人士表示，不能因為本周央行凈投放逾千億就認為央行對流動性的態度已從緊縮再次轉向放松，未來凈投放不會成為常態。下周公開市場實現千億凈回籠仍為大概率事件。貨幣政策大方向仍然是適度收緊流動性。

人民幣面臨較大升值壓力

央行本周發布了4月金融運行數據，4月金融機構新增人民幣貸款7740億元人民幣，同比增長21.96%，增速比上月微幅提高0.15個百分點。4月信貸增量數據超出了市場的普遍預期。盡管4月新增信貸絕對額較上月增加2633億元，但企業部門中長期貸款卻出現了明顯的下降。票據方面，4月份票據融資增加470億元，是近9個月以來首次出現正增長。4月銀行間同業拆借月加權平均利率1.34%和債券回購月加權平均利率1.36%延續了3月的下滑趨勢，分別比3月下跌6和4個基點。在人民幣升值預期下，“熱錢”加速流入，企業和個人結匯意愿提高，導致外匯占款大幅增加。4月份外匯貸款增速繼續維持在70%以上的高位，而外匯存款增速已經接近于零，表明人民幣仍然面臨很大的市場升值壓力。

上海證券首席宏觀分析師胡月曉指出，4月經濟和金融運行數據表明中國經濟向好勢頭強勁，增長確定，二次探底的可能性很低。

而5月10日央行發布的《2010年一季度貨幣政策執行報告》則反映出央行對通脹壓力的重視程度進一步提高。報告指出，通脹的潛在壓力值得關注，總體來看價格上行壓力相對更大，價格穩定的潛在威脅有所增加。報告稱，按照人民幣匯率形成機制改革的原則，進一步完善以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

而在2009年第四季度貨幣政策執行報告中，央行的表述為“按照主動性、可控性和漸進性原則，完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定?！睂＜抑赋?，這表明央行在匯率機制改革上有意改變目前的匯率形成機制，可能退出目前盯住美元的匯率形成機制。

國都證券認為，經濟的“外冷內溫”導致央行面臨兩難的選擇。《一季度貨幣政策執行報告》中提出，世界經濟運行中的不確定因素依然存在，歐洲主權債問題凸顯，全球經濟新的增長點尚不明朗，此時尚需觀察未來出口的變化情況。

存款活期化加劇通脹之憂

狹義貨幣M1主要包括流通中的現金和企業活期存款，廣義貨幣M2主要包括M1、企業定期存款和居民儲蓄存款。M1比M2更具有流動性，M1的增速以及同比、環比的增幅更能作為衡量流動性充裕程度的指標。

央行5月11日公布的數據顯示，M1和M2增速的反剪刀差在4月份進一步擴大。M2增速4月回落至21.48%，而M1增速4月則反彈至31.25%。反剪刀差由此達到9.77個百分點。反剪刀差的擴大，反映了存款活期化加大的趨勢。

4月份CPI同比增長了2.8%，創下了18個月以來的新高。而當月M1與M2的反剪刀差也同時創下了10多個月來的新高。存款活期化的趨勢使通貨膨脹再次成為市場熱議的話題，加息的時間窗口也變得更加敏感。

江南證券首席宏觀分析師康海榮表示，M1、M2反剪刀差的擴大說明企業加大了生產和投資，這將有利于宏觀經濟的活躍向好。而基期因素和從緊的數量調控將共同導致M1增速未來逐漸回落，M2增速則有望逐漸見底，未來M1和M2增速差將收窄，流動性收緊趨勢未變。

5月貨幣政策或延續數量調控

上海證券首席宏觀分析師胡月曉告訴《每日經濟新聞》記者，中國在未來長期內將會迎來“緊數量、低利率”的貨幣環境。目前央行收緊流動性的壓力較大，然而采用提高利率的價格手段將打擊經濟運行，而且高利率會加劇對銀行業業績的沖擊。出于治理資產泡沫風險和管理通脹預期的需要，數量型調控工具將是貫穿全年乃至更長時期的一個持續過程。在“緊數量、低利率”的貨幣環境下，中國擠壓資產泡沫的政策不至于對經濟運行構成大的沖擊。

胡月曉談到，當前我國經濟運行的現實局面是，同時面臨宏觀經濟三大風險和潛在高通脹的風險，宏觀經濟三大風險是指資產泡沫風險、地產調控風險和地方政府融資平臺風險。化解此三大風險需要在經濟結構調整的同時，保持適度寬松的流動性，而治理通貨膨脹風險則需要收縮流動性。要同時達到上述兩個目標，需要減少資產價格泡沫和房地產泡沫破裂對銀行資產質量的沖擊。

胡月曉認為，未來我國超寬松貨幣政策的退出將以數量性調控措施為主，加息只可能是偶爾為之。出于治理宏觀經濟三大風險和管理通脹預期的需要，數量退出將是貫穿全年的一個長期持續過程。5月的貨幣政策應該也會繼續數量調控手段收緊流動性。

康海榮也認為，5月貨幣政策會繼續采用數量手段收緊流動性。由于6、7月到期資金量相當大，因此她推斷下周3年期央票會繼續放量發行。外匯占款和銀行信貸擴張等因素將使央行繼續加大數量調控的頻率和力度。

由于加息會增加企業的運行成本對經濟沖擊較大，康海榮認為5月加息的可能性非常小，至于加息敏感時點應該在6月底，到時如果CPI高于4%，央行加息可能性就會增大。

國都證券指出，政策方面，公開市場操作、窗口指導等手段仍將是本月主要的政策工具，而二季度末到三季度將迎來GDP和CPI雙高點，因此國都證券判斷二季度末到三季度為加息時間窗口。伴隨著升值和加息預期而入的套利資本會逐漸加大央行對沖流動性的難度，不排除下月再次上調存款準備金的可能。