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人民幣匯率遭圍攻 定價權問題是關鍵
關鍵詞： 人民幣匯率未被低估 人民幣匯率被低估 人民幣匯率 人民幣 匯率 被低估 張茉楠
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美國《2011年貨幣匯率監督改革法案》、IMF“人民幣低估論”、巴西把匯率戰的戰火燒到WTO……，近一時期以來，圍繞人民幣匯率問題再次成為各方博弈的主戰場。匯率本來是一國貨幣主權問題，卻成為被攻擊的對象，我們要問的是，人民幣匯率到底有沒有低估？人民幣定價權究竟該由誰說了算？
“人民幣被低估”的論調根本站不住腳。首先，跟均衡匯率比較，我們運用均衡匯率模型ERER（主要考慮貿易條件、資本流動、關稅水平、勞動生產率和政府消費等基本經濟因素的影響），結果顯示，自從2005年以來，人民幣經貿易加權調速后的實際有效匯率已經升值了21%，期間即存在著低估時期（如1994-1996、2004-2007），也存在著高估時期（1997-1998、2001-2003），而自去年重啟匯改以來，人民幣實際有效匯率接近均衡匯率水平。再跟其它國家相比，自1994年外匯改革開始,人民幣兌美元升值接近40%，從2005年到現在升值幅度超過30%，由年初到現在已升值近4.6%。而國際清算銀行數據也顯示，截至10月末，今年人民幣實際有效匯率已經上升了5.34%，這比2007年底時高大約12%，是除巴西和印尼外新興市場國家中升值最快的國家。
從貿易失衡的角度看，中國貿易順差已經大幅下降。自從2009年以來，中國貿易順差和經常項目順差占GDP比重已經顯著下降。2009、2010年貿易順差占GDP比重分別為3.9%和3.0%，今年上半年降至2.8%。按美元口徑計算的貿易盈余目前比2008年頂峰時低45%，并且已經遠低于國際上4%的評判指標（國際收支失衡的指標），國際收支失衡正在趨于改善。
此外，中國海外投資正在舒緩人民幣升值的壓力。目前市場無法衡量由人民幣海外投資的真實需求。國際收支統計可能低估了非居民在中國投資的未匯出收益所對應的經常賬戶資金流出。一般而言，決定匯率的基礎因素不僅僅包括可交易貨物的需求，還包括市場對國際資本的投資需求。大量居民儲蓄和海外資本“走出去”的意愿是人民幣海外投資需求形成的兩大基礎條件，但由于我國資本項目尚不可自由兌換，這部分由人民幣流出帶來的貶值壓力被忽視了，種種現實說明，人民幣升值已經基本到位，再大幅度升值甚至蘊含著貨幣被高估的風險。
當前，美元/人民幣無本金交割遠期(NDF)兩年期以內合約已經明顯隱含人民幣貶值趨向，投機者通過NDF工具在遠期做空人民幣，在近期買進人民幣，實際上給未來做空人民幣留下可乘之機，這些風險信號值得高度警惕。因此，人民幣國際化的道路并非坦途，關鍵是對各類風險在“外有高強、內有重壓”之下，打破人民幣單邊升值預期，加快人民幣匯率形成機制改革是關鍵一步。從人民幣匯率形成的大格局看，境內和境外市場仍處于分割狀態，兩種匯率形成機制的差異必然會給留下更多的風險溢價和隱患。
事實上，人民幣匯率問題的根本不在于價格問題，而在于定價權問題。隨著美國兩次量化寬松政策后，全球美元資金持續大量涌入中國，引發了人民幣基礎貨幣的被動投放。數據顯示，在央行投放市場的新增貨幣供應量中，因外匯儲備增加而投放的貨幣量占到80%以上的權重。從這個角度看，中國的美元儲備增量已經決定了央行的新增貨幣投放量，美國貨幣發行權已經嚴重影響到了人民幣的發行自主權。
眼下，全球匯率體系劇烈動蕩，發達國家主權債務愈演愈烈，美元、歐元這些凈債務國的貨幣輪番貶值。而另一方面，全球市場上凈債權國的貨幣對貿易籃子整體上保持穩定。瑞郎、日元、人民幣等國貨幣被人視為避險貨幣，但人民幣擔當不了“避險天堂”的殊榮，人民幣被動成為避險資金的投資貨幣，升值過快，不僅會加劇出口企業生存壓力，也將使國內貨幣環境更加寬松，進而加劇資產價格和通脹再次承壓。如果一國貨幣不能反映一國經濟的真實波動，那么就會演化為“貨幣泡沫”。
因此，人民幣定價權不是別國說了算，增強人民幣彈性化，加快人民幣匯率形成機制等國內一系列金融制度改革、改革外匯占款對沖模式，保衛人民幣貨幣主權是中國必須堅持的大方向。（張茉楠? 國家信息中心、中國國際問題研究基金會研究員）