本周國債市場延續(xù)中期向上趨勢，小步上揚(yáng)。周一上證國債市場小幅上漲，債市指數(shù)呈先抑后揚(yáng)之勢，收111.52點(diǎn)，漲0.05％。全天成交6.7億元，較前個交易日大幅增長。從盤面來看，交易中的54只國債22只上漲，2只持平，13只下跌，17只未成交。長期券種以調(diào)整為主，中期品種呈反彈之勢，010210券、010311券漲幅居前，短期券種表現(xiàn)較好，大幅走高。周二上證國債市場小幅上漲，上證國債指數(shù)開盤于111.53點(diǎn)，高開0.01點(diǎn)，盤中最高探至111.64點(diǎn)，最低探至111.46點(diǎn)，收盤報111.61點(diǎn)，上漲0.08%。市場成交清淡，全天共成交86萬手，較前日成交放大28.36%。從盤面上看，交易中的54只國債27只上漲，3只持平，9只下跌，15只未成交。從盤面看，較高的回籠量并未對債市產(chǎn)生過大的影響，交易所國債市場呈小幅走高之勢。中期券種的強(qiáng)勁反彈成為盤中亮點(diǎn)，010110券、010103券等漲幅居前，長期券種也全線走強(qiáng)，短期券種微幅調(diào)整。周三上證國債市場高位震蕩，上證國債指數(shù)開盤于111.62點(diǎn)，高開0.01點(diǎn)，盤中最高探至111.62點(diǎn)，最低探至111.53點(diǎn)，收盤報111.61點(diǎn)，無漲跌。市場成交清淡，全天共成交31萬手，萎縮63.95%。從盤面上看，交易中的54只國債17只上漲，2只持平，18只下跌，17只未成交。7年期國債03國債(7)漲0.56%，報100.69元，列漲幅首位。10年期國債21國債(10)下跌0.80%，報100.01元，列跌幅首位。周四上證國債市場小幅上漲，上證國債指數(shù)開盤于111.62點(diǎn)，高開0.01點(diǎn)，盤中最高探至111.63點(diǎn)，最低探至111.59點(diǎn)，收盤報111.62點(diǎn)，上漲0.01%。市場交投清淡，全天共成交47萬手，放大51.61%。從盤面上看，交易中的54只國債15只上漲，7只持平，16只下跌，16只未成交。長期品種延續(xù)強(qiáng)勢，小幅走高；中期品種走勢出現(xiàn)一定分化；短期品種表現(xiàn)平平。周五上證國債市場小幅上漲，國債指數(shù)開盤于111.63點(diǎn)，高開0.01點(diǎn)，盤中最高探至111.66點(diǎn)，最低探至111.60點(diǎn)，收盤報111.65點(diǎn)，上漲0.03%，盤中及收盤均創(chuàng)出歷史新高。市場交投活躍，成交量至127萬手，放大170.21%。從盤面上看，交易中的54只國債17只漲，5只持平，15只下跌，17只未成交。10年期國債02國債(3)和05國債(1)均下跌0.17%，并列跌幅首位。

中國人民銀行公布的最新數(shù)據(jù)對債券市場構(gòu)成了一定壓力。數(shù)據(jù)顯示，2006年12月份人民幣貸款新增2142億元，同比多增689億元。2006年全年總計新增人民幣貸款3.18萬億元，超出央行制訂的新增人民幣貸款2.5萬億元的目標(biāo)。對此，中國2006年12月份人民幣新增貸款同比多增，且全年新增貸款遠(yuǎn)超央行目標(biāo)，顯示金融體系資金寬裕使得商業(yè)銀行放貸意愿強(qiáng)烈，因此一季度防范貸款反彈仍是央行重要的任務(wù)，不排除一季度再次加息或上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能。

從盤面觀察，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對市場實(shí)際影響并不大，其一，市場流動性足以應(yīng)付，12月貿(mào)易順差達(dá)到210億美元，全年共實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差1774.7億元，僅僅是12月份產(chǎn)生的順差就足以應(yīng)付此次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率所回籠的資金。央行為控制匯率波動幅度，被動加大基礎(chǔ)貨幣投放力度，使得銀行體系流動性加劇。其二有超額準(zhǔn)備金做保障。9月末，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率平均為2.52％，這意味著目前至少還有2％左右的超額準(zhǔn)備金率，足以減輕此次上調(diào)的壓力。因此從效果及其目的上來看，此次上調(diào)主要是為了防止年初信貸的反彈，為今年的宏觀調(diào)控打提前量及配合公開市場操作有效回籠過剩的流動性。

近期加息的預(yù)期越來越強(qiáng)，多家權(quán)威機(jī)構(gòu)均預(yù)測今年會加息１－２次，每次上調(diào)0.27個百分點(diǎn)。美國投資銀行雷曼兄弟在今年第一篇經(jīng)濟(jì)研究報告中認(rèn)為，為了防止實(shí)際存款利率低于零值，央行將在今年加息27個基點(diǎn)；瑞士信貸亞太首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬也預(yù)計，最近6個月內(nèi)央行在上調(diào)1～2次存款準(zhǔn)備金率的同時，可能有1～2次的小幅加息；高盛在最新報告中預(yù)測，今年央行將會再度2次加息，每次27個基點(diǎn)；摩根大通預(yù)期準(zhǔn)備金比率于今年仍將上調(diào)3次，每次50基點(diǎn)，調(diào)高至11%，而利率于未來數(shù)月進(jìn)一步上調(diào)27基點(diǎn)的可能性則為2/3；經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉則表示，央行目前可以利用的行政措施已漸漸力不從心，下一階段將無可避免的要加息。

投資者應(yīng)該動態(tài)的看待加息的可能性，首先在央行的調(diào)控持續(xù)，若上調(diào)存款準(zhǔn)備金率能達(dá)到央行預(yù)期目標(biāo)，有效防止信貸和投資增速的反彈，那么加息的可能性較小，投資者應(yīng)關(guān)注近兩個月的金融運(yùn)行數(shù)據(jù)；其次，大幅通脹的可能性較小，糧食價格炒作風(fēng)漸漸消退，對工業(yè)價格影響最大的原油價格也面臨降價趨勢，國家發(fā)改委此次下調(diào)油價是自2005年5月23日油價上漲4次后的首次降價。相對于國際油價的大跳水，國內(nèi)此次價格下調(diào)的程度與之相比屬于微調(diào)，國內(nèi)對于成品油降價幅度有所保留，這也意味著未來其存在下調(diào)的空間。

2007年，債券市場資金供求基本平衡，大致在60000億左右。債券市場收益率運(yùn)行與我國宏觀調(diào)控周期相吻合，而且與信貸投放變化更為密切。2003年債市收益率飆升，正好也是前一輪宏觀調(diào)控啟動之時。隨著上一輪宏觀調(diào)控在2004年中結(jié)束，債市收益率也中止上升，高位盤整運(yùn)行。2004年末，在寬松貨幣信貸政策支持下，債券市場迎來歷史上最強(qiáng)一波牛市行情。然而2005年底中央再度啟動宏觀調(diào)控，相應(yīng)的債券市場收益率又開始進(jìn)入緩慢上升狀態(tài)。信貸投放變化無疑是反映兩者關(guān)系的最靈敏信號。

一年期國債收益率走勢與人民幣貸款增長變化基本呈反向走勢，即債券價格與人民幣貸款增長正相關(guān)。其原因在于我國債市是資金主導(dǎo)市場，而貸款投放正是放大資金供給的最有份量的渠道。因此，在央行繼續(xù)收縮流動性的前提下，信貸投放將是控制重點(diǎn)，本輪宏觀調(diào)控周期很有望延續(xù)至今年，因此債券市場再度迎來一波牛市的可能性較小，除非貨幣信貸出現(xiàn)明顯反彈，債券市場整個收益率運(yùn)行方向?qū)⒗^續(xù)向上。

其間，收益率可能因A股新股發(fā)行、新債發(fā)行、央行實(shí)施調(diào)控措施等不確定因素沖擊而出現(xiàn)劇烈波動。全年各期限收益率曲線都將攀升至歷史平均水平之上，至少接近這一水平。為繼續(xù)遏制、弱化資產(chǎn)泡沫，宏觀調(diào)控周期并未結(jié)束，至少要延續(xù)至2007年，央行對貨幣信貸投放將繼續(xù)從緊，債券市場收益率上升周期并未終止；其次，為防止經(jīng)濟(jì)大起大落，保持2007流動性在一定程度內(nèi)過剩比較合理，但惠及的可能是消費(fèi)、股票市場等部分領(lǐng)域，債券市場可能不在具備吸引眾多資金瘋狂追逐，而且2007年債券一級市場供給繼續(xù)增加，整體供求基本平衡，我們對2007年債市走勢持謹(jǐn)慎態(tài)度，2005－2006年的債券牛市不可能在2007年重現(xiàn)。其中風(fēng)險最大的中長期品種，超長期品種次之，因?yàn)槌L債一直存在供給不足情況。風(fēng)險最小的是三年期以下中短期品種，可作為重點(diǎn)配置對象。

近期公布的金融運(yùn)行數(shù)據(jù)充分透露出市場資金的充裕狀況，2006年，中國外貿(mào)順差近1775億美元，再創(chuàng)歷史新高，專業(yè)人士預(yù)計07年的外貿(mào)順超將達(dá)2500億美元。貨幣供應(yīng)量遠(yuǎn)超過年初央行的預(yù)計水平，其中由于對沖外匯儲備而投放的基礎(chǔ)貨幣約為70％左右，貨幣市場流動性泛濫。寬裕的流動性在給投資者帶來資產(chǎn)溢價的同時，也為經(jīng)濟(jì)帶來了危機(jī)。市場資金通過銀行信貸的擴(kuò)大流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，造成固定資產(chǎn)投資快速膨脹，在目前內(nèi)需嚴(yán)重不足的情況下，投資膨脹帶來產(chǎn)能過剩的危機(jī)。從行業(yè)動態(tài)看，產(chǎn)能過剩的苗頭已經(jīng)逐步顯現(xiàn)出來，鋼鐵產(chǎn)業(yè)和電力行業(yè)分別從2004年的高峰173%和62.7％的投資增長率下滑至負(fù)增長及13.5％，這一趨勢還將延續(xù)，由于沒有最終需求的帶動，投資一旦放緩，經(jīng)濟(jì)下滑在所難免，高投資帶來的巨大產(chǎn)能開始集中釋放，全面的生產(chǎn)過剩危機(jī)將不可避免。此外，大量的貨幣現(xiàn)金流入資本市場，推升資產(chǎn)品種價格走高，形成泡沫，一旦泡沫破滅，對整個金融體系、銀行體系危害也較大。

從價格趨勢看，國家發(fā)展和改革委員會價格司16日發(fā)布的一份報告顯示，2006年，我國流通環(huán)節(jié)生產(chǎn)資料價格同比上漲3.5％，漲幅較上年提高0.6個百分點(diǎn)，預(yù)計2007年我國流通環(huán)節(jié)生產(chǎn)資料價格同比漲幅在2％至3％之間，略低于去年的3.5％。加上油價的持續(xù)走低及糧食產(chǎn)量提高均有助于穩(wěn)定市場價格體系，唯一擔(dān)心的就是由于貨幣資金過剩帶來的貨幣型通脹。從央行目前的調(diào)控趨勢看，已經(jīng)化被動為主動，預(yù)計未來調(diào)控的頻率將更快，手段也將更多元化。

本周央行凈回籠資金1760億元，若考慮到上調(diào)存款準(zhǔn)備金率所回籠的資金，全周凈回籠量超過3000億元。目前資本市場利率開始回升，這些跡象意味著短期資金面開始進(jìn)入了轉(zhuǎn)折點(diǎn)，央行連續(xù)的緊縮措施效應(yīng)終于顯現(xiàn)，對債市形成一定壓力，但也一定程度上緩解了投資者對央行將進(jìn)一步推出緊縮政策的擔(dān)憂。

從國債市場來看，前期指數(shù)的調(diào)整使得債券收益率提高，市場成交隨之放大，表明機(jī)構(gòu)承接力度較強(qiáng)，銀行等機(jī)構(gòu)配置要求仍較強(qiáng)。但隨著國債指數(shù)的推高，價格重心逐步上移，資產(chǎn)泡沫也逐步產(chǎn)生。在央行調(diào)控將加強(qiáng)的預(yù)期下，投資者目前入市的風(fēng)險相應(yīng)增大。（中銀國際/吳東強(qiáng)）