本周滬深股市縮量下跌，滬綜指周跌幅6.62%；深成指周五收盤報12,546.45點，周漲幅8.59%。兩市共成交9,784億元，較上周的13,986億元萎縮30%。盤面普跌，缺乏業績支撐的題材股和低價股持續重挫；地產、鋼鐵、電力、銀行等藍籌股也紛紛補跌；受益于季度末基金做大市值的需求，部分權重指標股表現相對強勢，成渝板塊、釀酒食品、中報預增以及有其它利好消息的個股逆市上漲。

消息面上主要圍繞利息稅展開。根據國務院提請全國人大常委會審議的有關議案，財政部擬發行15500億元特別國債，購買約2000億美元外匯，作為組建國家外匯投資公司的資本金來源。此消息值得關注，財政部發行特別國債的影響將視發行對象是央行還是市場而定。如果發行對象是央行，那么其對流動性和金融市場沒有絲毫影響，因為這只不過是央行對其資金進行賬面劃撥；但如果發行對象是市場，將從市場回籠人民幣1.55萬億元的資金，其影響相當于將存款準備金率提高10次。因此，后市的動向恐怕關注的重點不再是加息，而是特種國債。對證券市場的影響是負面的，存款吸引力的增加可能增量資金流入速度進一步減緩，而無風險利率的提高也會對市場估值水平構成壓力。但對金融板塊特別是銀行板塊的負面影響卻不大，甚至某種程度上是利好消息。

股指期貨的推出，一直是市場所關注的焦點。本周四交易所發布細則，期貨公司就可申請相關牌照。股指期貨的配套法規已基本出齊，股指期貨的推出近在眼前。統計數據顯示，工行、中行等權重前十名的超級大盤藍籌股占上證指數權重43.22%，占滬市全部A 股凈利潤的56.76%。而今年上半年十大權重股僅上漲了6.39%，走勢明顯落后于大盤，其中工行、中行以及中國人壽還分別逆市下跌了19.03%、4.97%及8.19%。可以說，這十大權重股蓄勢相當充分，具有估值比價優勢。故可以預期，股指期貨推出時間的明朗將會刺激這些大盤藍籌股短期內持續走強，從而出現類似于因盛傳06年底或07年初要推出股指期貨而引發的指數牛市。但股指期貨推出時間的任何變化都可能引致股市大幅震蕩，投資者需有效控制風險。

本周地產股補跌，受累于大盤持續下挫。但房地產股票有扎實的行業基本面支撐：房地產行業一直遭遇宏觀調控打擊，加息給房地產企業帶來一定的壓力，但優質房地產上市公司完全可以化解此壓力。房地產價格2007年以來持續較快上漲，根本原因是當前2.5％左右的實際利率偏低,加上改善住房的真實需求必然促使大家購房,低利率環境無法壓制房價上漲。另一方面人民幣升值的步伐進一步加快，我國房地產業是本幣升值最大受益者之一。

A股市場經過去年以及今年上半年的大漲，以2006 年度業績計算的全部A 股市盈率已上升至50.31 倍，滬深300 市盈率也高達41.08 倍，在世界股市中鶴立雞群。可見，目前A 股不再便宜，甚至已有所高估。但是，A 股動態市盈率將呈現大幅下降趨勢：以2007 年度及2008 年度預計業績計算的全部A 股動態市盈率分別是38.7 倍、30.96 倍，而滬深300 成份股指數市盈率更是分別下降至31.6 倍、25.28 倍。 可見，目前較高的市盈率僅是對未來業績高增長預期的提前反映。故從動態市盈率看，A 股市場并沒有市場所擔心的整體性泡沫。

從市場的內部板塊結構看，對于指數權重影響較大的以滬深300為代表的藍籌股估值水平相對合理，部分股票還有較大的投資價值；而績差題材股和概念股盡管估值水平太高，但它們對于指數的影響相對較小，而且在全流通的背景下，部分股票具備真實的“烏雞變鳳凰”的可能。綜合分析，在流動性過剩的背景下，下半年在經過充分的震蕩整固后，充裕的資金仍將可能推動大盤走出逐步走高的結構性行情。從市場的目前壓力看，QDII的推出使H股與A的比價效應突出，對A股的壓力也從原來的關注變成了現實。以周四的收盤統計，A股溢價于H股的幅度平均在50%以上，而溢價在10%以內的只有寧滬高速、招商銀行和海螺水泥。考慮到A股和H股兩市場的差異和人民幣升值的因素，A股溢價H股10%左右的幅度是基本合理的，但是溢價過高，隨著QDII的規模擴大，A股的壓力就越發突出。而從分析市場未來發展，供求關系也在發生著一定的變化，宏觀政策的實施、1.55萬億特種國債的發行、紅籌、H股的大規模回歸會使市場的供求關系從求大于供轉化為供大于求，由此導致市場的運行方式、市場結構的變化。

這次大跌的誘因包括擴容壓力加大、QDII進程加快和發行特別國債以及加息預期，可以很鮮明地感受到當前的政策是有意識地壓制股指，4300點一線已經成為市場公認的政策頂。但對于投資者來說，重要的是市場頂部是否已經形成。年初以來的這波行情很大程度上源自于新增資金的推動，但現在這種效應開始遞減，以至于引發市場對資金面的擔憂。按照現在的IPO、再融資、限售股解禁速度以及傭金、印花稅成本來計算，現有的存量資金只夠維持市場一年的運作，這顯然是非常嚴峻的問題，再加上政策面的高壓，后市股指只能繼續下探尋求支撐。另外，從估值的角度來看，多數垃圾股的調整已經相對充分，但仍有部分題材股存在高估，部分藍籌股的估值在上波反彈后也顯著偏高，A、H股的整體價差并沒有縮小到合理范疇。因此，目前的市場仍存在一定的內在調整壓力。

就目前的技術面分析，大盤目前陷入空頭泥潭，而市場成交金額明顯萎縮，說明市場抄底愿望淡漠。后市6月底—7月初大盤反轉基本不可能，即使是反彈也是高度有限。雖然從周線看，目前大盤趨勢仍是向上的，但趨勢已在向弱勢方向發展，滬市周K線中5周均線已有向下死叉10周均線的可能，周K線中的MACD指標已出現綠柱，如果后市不能有效化解，此輪反彈將不再樂觀。種種跡象表明，后市大盤上行壓力重重，近期要逾越4200點困難較大。為解決當前供求失衡的矛盾，管理層后續出臺的調控措施可能會更多，如繼續提高利率、嚴格控制和查處信貸資金流入股市、嚴格控制和查處境外熱錢流入股市等減少資金供給。從這些措施的分量看，都是重量級的，目的就是嚴控目前的市場。目前市場內許多股票在反彈中有大量的資金在出逃。技術性反彈難以為繼。從大盤的量能釋放情況看，反擊時量能都處于收縮狀態，表示投資者的信心還有待于進一步恢復，后市大盤能否持續反彈，還須量能的配合。如果量能仍然不能有效放大，那么大盤還將會有一個向下尋底的過程，但是幅度不會很大。對于以后大盤趨勢判斷，大盤中級大調整應該伴隨著６０天線的走平，拐頭，有效下行的現象。從波浪理論來觀察，4335點之后運行C浪調整的可能性在加大。上證指數4335點至3404點可看作A浪下跌，3404點到4312點作為B浪反彈，自6月20日4312點之后的下調可作為C浪下跌，盡管目前尚難精確計算其下跌的具體點位，但至少可以認為此波下調的時間周期會長于A浪。牛市里的調整多是強勢調整，一般是3-3-5結構的平臺型調整，此次調整就是個典型的平臺型調整，A浪急殺，則C浪應該是震蕩下跌，跌速相對緩和一些；A浪和B浪都是比較清晰的3浪結構，則C浪將走出5浪結構，這就決定了C浪的調整時間不會很短，前次低點很可能面臨再度考驗。（野村證券/賈健）