A股市場自2007年10月16日進入調(diào)整以來，跌幅超過了50％，證券投資基金在今年第一季度的巨額虧損也一覽無遺。從中國證監(jiān)會發(fā)布的基金規(guī)模統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，盡管基金總體規(guī)模在今年第一季度保持平穩(wěn)增長的態(tài)勢，但在4月份遭遇多達1410.21億份的巨額凈贖回，凈贖回率超過了6％。這與2007年前三季度巨額凈申購情景形成了鮮明反差。再從莫尼塔公司對基金經(jīng)理的最新調(diào)查數(shù)據(jù)來看，5月份43％的基金經(jīng)理表示旗下基金處于凈贖回，57％的基金經(jīng)理表示其基金申贖處于持平狀態(tài)，卻沒有一位基金經(jīng)理表示基金處于凈申購狀態(tài)。在開放式基金業(yè)績與大勢運行情況高度關聯(lián)的情形下，市場預期較大變動可能誘發(fā)基金投資者的持續(xù)申購贖回，引致基金現(xiàn)金流大幅波動，并可能觸發(fā)基金流動性風險。在市場方向不明的大幅波動期，基金流動性風險集中爆發(fā)還可能引致市場價格嚴重失靈。

基金流動性風險的形成機制

基金投資者的申購贖回行為是基金流動性風險的觸發(fā)機制，而市場投資者的結構與行為模式則決定了基金投資者的基本行為趨向，進而影響基金現(xiàn)金流形成機制。

首先，基金投資者高度散戶化引致高頻申購贖回現(xiàn)象。在2006年前，股票型基金大約半數(shù)為機構所持有，到2006年中個人持有人占比上升至1/4，2006年下半年以來，隨著股市扶搖直上，個人占比快速大幅上升。目前股票方向主動投資基金（股票型、偏股型、混合型等三類，這三類基金份額總量占比在90％以上）中，2007年底個人投資者持有這三類基金份額的平均比例分別達到了87.87%、88.13％、88.48%。相對機構投資者而言，基金個人投資者對短期市場波動的敏感度較高，抗干擾能力較弱，容易形成預期大幅波動。在個人投資者這一偏好的驅(qū)使下，基金極易蛻變?yōu)橐圆┤《壥袌鰞r差為主要目的的“追漲殺跌”大散戶，其流動性風險自然較大。

其次，證券投資基金在機構投資者中占比過大極易引發(fā)系統(tǒng)性的流動性問題。Wind資訊平臺數(shù)據(jù)顯示，2007年底機構投資者持股市值占流通市值比例已接近一半，自2007年第3季度至2008第1季度，證券投資基金（不包括貨幣市場基金）持股市值分別達到14882.47億元、24010.15億元、11148.63億元，占同期A股流通市值比重18.03%、26.56%、14.96%。相比之下，同期保險公司、社保基金和企業(yè)年金持股市值分別只有1265.78億元、1451.32億元、1036.33億元，只占同期A股流通市值比重1.53%、1.60%、1.39%，這部分資金具有資金來源穩(wěn)定、投資周期長、短期風險承受能力強的特性，卻因資產(chǎn)規(guī)模過小而無法發(fā)揮市場中流砥柱的作用。在證券投資基金持股市值接近機構持股市值1/3~1/2的情形下，高周轉(zhuǎn)率的基金行為使基金規(guī)模與業(yè)績對股價變動的敏感性進一步提高，基金個人投資者行為的“羊群效應”也極易誘發(fā)基金資產(chǎn)的流動性風險損失。

其三，基金行為高度同質(zhì)化驅(qū)動市場流動性風險急遽迸發(fā)。在超常規(guī)發(fā)展機構投資者的進程中，基金經(jīng)理為解決投資工具單一、投資對象稀缺的問題，只能扎堆大盤藍籌股，比拼“選股”和“擇時”能力高低。從證券投資基金（不包括貨幣市場基金）股票組合的行業(yè)分布來看，在2007年第3季度至2008第1季度的樣本期間內(nèi)，制造業(yè)和金融（保險）業(yè)股票一直穩(wěn)居基金行業(yè)配置的前兩位，前兩大行業(yè)配置比例分別為58.30%、55.77%、56.94%，前五大行業(yè)配置比例則分別達到了87.72%、83.97%、82.57%。基金行為高度同質(zhì)化容易引起市場交易決策高度集中化問題，基金集體一致做多藍籌股，可使藍籌股流通性逐步變差，市值、權重急劇增加，但基金集體做空也會使藍籌股價瞬間急劇下降而降低市值、縮減權重。因此，在市場上行預期和下行預期強化階段，基金同質(zhì)化集體行為均會引起市場交易機制深度、廣度、彈性不足問題。

基金風險管理策略創(chuàng)新

從境外成熟市場經(jīng)驗來看，為防范申購贖回機制對基金形成較強的現(xiàn)金流沖擊，基金經(jīng)理就必須動態(tài)設定基金中現(xiàn)金和證券持倉比例的變化以滿足流動性要求，但快速的市場交易操作會產(chǎn)生較大的市場沖擊成本，延遲市場交易操作雖能減少市場沖擊成本卻會產(chǎn)生“現(xiàn)金拖累”（cash drag）或時滯成本。股指期貨和創(chuàng)新交易方式的引入，可以重組交易決策在時間和空間維度上的分布，將現(xiàn)金流沖擊引致的集中交易決策分散化，從而在降低沖擊成本和時滯成本的前提下實現(xiàn)有效地流動性管理。期現(xiàn)動態(tài)組合策略就適用于申購贖回現(xiàn)金流量不確定性較高時的股票組合流動性管理。

當基金面臨凈資金流入預期時，基金經(jīng)理可以先增持指數(shù)期貨合約多頭，再根據(jù)現(xiàn)金流入情況迅速增持股票資產(chǎn)，這樣就可使新流入的資金迅速獲得市場風險暴露，待股票組合建倉完畢再伺機平掉指數(shù)期貨合約多頭。快速建倉在減少時滯影響的同時承受了較高的沖擊成本，但股指期貨多頭的盈利能夠有效對沖這一建倉沖擊成本。由此，凈申購推動的基金建倉行為得以在較低沖擊成本下完成。

基金面臨較強的凈資金流出預期時，基金經(jīng)理可以首先借入現(xiàn)金或動用現(xiàn)金留存，使資產(chǎn)組合的現(xiàn)金比例符合法定要求（不低于基金資產(chǎn)凈值5％的現(xiàn)金或者到期日在1年以內(nèi)的政府債券）。為了在市場上漲階段持有盡量少的現(xiàn)金來獲取最大限度的收益，在市場下跌階段盡量減少因持有（基金契約規(guī)定的）最低股票倉位的凈值損失，基金經(jīng)理還應根據(jù)市場上漲或下跌預期采取不同的策略。

在上漲預期強化階段，基金經(jīng)理可以現(xiàn)金先行買入指數(shù)期貨多頭（合約價值不超過基金資產(chǎn)凈值的10％），利用其杠桿效應繼續(xù)獲取股市上漲收益，同時逐步出售股票，使股票空頭大致對沖期指多頭的風險，發(fā)生贖回時，以出售股票金額支付贖回款，然后再根據(jù)市場情況將用以套保的期指多頭頭寸展期或平倉。在市場下行預期強化階段，基金經(jīng)理在被迫保有最低持倉的情形下，可以迅速建立期指合約空頭（合約價值不超過基金資產(chǎn)凈值的10％），與尚未出售的股票資產(chǎn)多頭一起構成低風險或無風險的跨市場組合，發(fā)生贖回時，基金可以不立即拋售股票，而采取先賣出股指期貨、然后逐步變現(xiàn)股票的策略，以對沖期間賣出股票所導致的價格下跌風險。

可以預見，隨著股指期貨的推出，未來基金業(yè)績已不僅取決于“選股”和“擇時”能力，而更取決于流動性風險管理能力。基金規(guī)模成長機制也將從股市單引擎驅(qū)動向股市與期市雙引擎驅(qū)動發(fā)展。