●由于世界石油存量趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)取決于美國，雖然考慮到大宗商品價(jià)格調(diào)整的階段性和結(jié)構(gòu)性，中國企業(yè)利潤的最低點(diǎn)應(yīng)該位于中國PPI頂點(diǎn)和美國PPI頂點(diǎn)之間，相比之下更靠近美國PPI頂點(diǎn)這一時(shí)間點(diǎn)。因此，只有美國PPI見頂才意味著中國經(jīng)濟(jì)真正達(dá)到底部，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的底部還有一個(gè)長期過程。

    ●基于我們對(duì)美元不會(huì)反轉(zhuǎn)和美國通脹上升的判斷，我們認(rèn)為短期美元回流的可能性不大。當(dāng)前國際資本自然追逐的就是經(jīng)濟(jì)發(fā)展尚有較大動(dòng)力的包括中國在內(nèi)的新興市場(chǎng)國家與需求未有回落的稀缺類大宗資源。

    ●通脹是連接中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)與證券市場(chǎng)的核心點(diǎn)。中國PPI回落后可能出現(xiàn)一個(gè)經(jīng)濟(jì)或者市場(chǎng)低點(diǎn)，那實(shí)際上也是一個(gè)階段性的低點(diǎn)，一個(gè)中級(jí)反彈的低點(diǎn)，而市場(chǎng)的真正底部可能還會(huì)等待利潤回落后新的中周期的開始，第一個(gè)低點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間可能在今年第四季度之后。

    以美國為領(lǐng)頭羊的全球經(jīng)濟(jì)從2004年開始步入了長波衰退期，在新興股票市場(chǎng)經(jīng)歷了短暫瘋狂后，多重因素刺破了全球股票市場(chǎng)的泡沫。2007年下半年起全球股票市場(chǎng)的疲軟下跌，使得資金急迫尋找其它投資渠道。我們通過觀察其它投資品的變化來對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行判斷，并以歷史和辨正的眼光來看A股市場(chǎng)在各類資產(chǎn)中處于一個(gè)什么樣的位置。另外，就A股市場(chǎng)而言，其趨勢(shì)判斷已經(jīng)不完全是一個(gè)中國經(jīng)濟(jì)問題，同時(shí)也是世界經(jīng)濟(jì)問題，所以這是我們國際化博弈思路的一種延續(xù)。

    一、國際化博弈中的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與證券市場(chǎng)

    A股市場(chǎng)在美元信用危機(jī)與美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩背景下出現(xiàn)了深幅調(diào)整，而沿著2008年中國資本市場(chǎng)系于美國的邏輯，在中國經(jīng)濟(jì)和美國經(jīng)濟(jì)都將步入深入調(diào)整階段背景下，我們探討A股市場(chǎng)將如何演繹。

    1、通脹是聯(lián)結(jié)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與證券市場(chǎng)的核心點(diǎn)

    價(jià)格一向都被視為引致供給、需求變動(dòng)的平衡器，但價(jià)格與供給、需求之間并非簡(jiǎn)單的因果關(guān)系。供大于求所帶動(dòng)的價(jià)格下降，在一定階段之內(nèi)就會(huì)促進(jìn)原有的需求增長，而一旦需求擴(kuò)張大幅超越供給增長，價(jià)格不斷上升的同時(shí)也意味著需求減弱的拐點(diǎn)就會(huì)出現(xiàn)。不過這種臨界點(diǎn)的預(yù)測(cè)由于供給、需求方集中度的差異，往往使得各個(gè)行業(yè)包括宏觀經(jīng)濟(jì)自身都會(huì)呈現(xiàn)較大分化，相信這也是在通脹大幅上升背景下資本市場(chǎng)之所以表現(xiàn)較弱的原因。

    基于中國和美國通脹博弈的過程將決定中國經(jīng)濟(jì)的底部，同時(shí)這也決定了中國虛擬經(jīng)濟(jì)的底部所在，我們實(shí)際上已經(jīng)將探討中國虛擬經(jīng)濟(jì)演繹的關(guān)鍵因素集中于以PPI上升為代表的價(jià)格現(xiàn)象，畢竟這種上升的趨勢(shì)性內(nèi)在就是代表了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中尤其是工業(yè)企業(yè)的利潤狀況。實(shí)際上，我們一貫把中國當(dāng)前的狀況類比于1970年代長波衰退中作為追趕型經(jīng)濟(jì)體的日本。在那個(gè)時(shí)候，日本證券市場(chǎng)的演繹過程基本上遵循了我們的全球通脹博弈影響日本制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，從而影響貿(mào)易順差，進(jìn)而影響本幣升值和資本流動(dòng)的邏輯過程來進(jìn)行，證券市場(chǎng)的走勢(shì)理所當(dāng)然是由這一過程決定的。所以決定證券市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的決定性因素在當(dāng)前的中國也演化為通貨膨脹，特別是PPI。

    2、日本上世紀(jì)70年代初的通脹演繹與證券市場(chǎng)底部

    日元從1971年開始升值一直到石油危機(jī)之前，日元升值和通貨膨脹并存趨勢(shì)非常明顯，同時(shí)日本的PPI漲幅在通脹情況下依然能夠保持在低位徘徊。但是石油危機(jī)使日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了階段性貿(mào)易逆差過程的轉(zhuǎn)變，其內(nèi)在動(dòng)因在于能源危機(jī)帶來的世界大宗商品價(jià)格暴發(fā)式上漲推升了原材料價(jià)格。具體表現(xiàn)為日本PPI快速上升超過主導(dǎo)國家，不僅抵消了日元升值帶來的本幣購買力上升，同時(shí)由于日本當(dāng)時(shí)國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長相對(duì)于美國更多的依賴于原材料加工，原油價(jià)格上漲使得日本后續(xù)階段成本推動(dòng)的通脹壓力要大于美國。由這種機(jī)制所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)回落機(jī)制自然在證券市場(chǎng)帶來明顯的下跌。而隨后的問題是，當(dāng)通脹回落的時(shí)候，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的探底過程和預(yù)期改善自然對(duì)證券市場(chǎng)的底部形成起到了決定性作用。

    比較美國PPI、日本PPI以及日經(jīng)225指數(shù)在1973年石油危機(jī)暴發(fā)時(shí)的趨勢(shì)，日本此輪PPI上升趨勢(shì)的最高點(diǎn)是在1974年2月份，美國PPI上升的最高點(diǎn)是在1974年11月份，而日經(jīng)225指數(shù)出現(xiàn)的最低點(diǎn)則是在1974年的10月份，另外在1975年9月份則出現(xiàn)了另一個(gè)次低點(diǎn)。按照日本當(dāng)時(shí)公布的企業(yè)利潤數(shù)據(jù)，整體企業(yè)利潤率在石油危機(jī)前后的最低點(diǎn)出現(xiàn)在1975年，那么，這種背景下的虛擬經(jīng)濟(jì)見底確實(shí)是有宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)支撐的，也就是所謂的通脹和利潤變化是虛擬經(jīng)濟(jì)調(diào)整的決定因素。

    3、中國與世界的通脹博弈決定A股市場(chǎng)底部

    中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程的演繹實(shí)際上與當(dāng)年的美國和日本之間的通脹博弈有著同樣的邏輯過程。中國經(jīng)濟(jì)的調(diào)整與世界經(jīng)濟(jì)調(diào)整是不可分割的整體，伴隨著世界經(jīng)濟(jì)調(diào)整的重要一環(huán)——國內(nèi)要素價(jià)格被迫放開的深入，中國經(jīng)濟(jì)必將進(jìn)入深幅調(diào)整階段，這一階段的特征是以中國國內(nèi)PPI大幅上升為標(biāo)志。但是由于PPI構(gòu)成的上中下游產(chǎn)業(yè)價(jià)格調(diào)整的差異性，中國國內(nèi)PPI見頂卻并不意味著中國企業(yè)利潤出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，反而是上游價(jià)格下降導(dǎo)致企業(yè)利潤加速下滑的開始。由于世界石油存量趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)取決于美國，雖然考慮到大宗商品價(jià)格調(diào)整的階段性和結(jié)構(gòu)性，中國企業(yè)利潤的最低點(diǎn)應(yīng)該位于中國PPI頂點(diǎn)和美國PPI頂點(diǎn)之間，相比之下更靠近美國PPI頂點(diǎn)這一時(shí)間點(diǎn)。因此，只有美國PPI見頂才意味著中國經(jīng)濟(jì)真正達(dá)到底部。這也是我們對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)調(diào)整機(jī)制的基本觀點(diǎn)。

    我們有理由推斷，中國PPI蒞臨高點(diǎn)的時(shí)候并不意味著市場(chǎng)真正底部的來臨。這里面有兩個(gè)原因：其一、美國的PPI頂部可能意味著短期成本壓力的緩解，但此時(shí)實(shí)際上意味著中下游利潤存在著一個(gè)迅速回落過程。其二、中國PPI頂部可能是對(duì)世界能源需求增量部分的回落，但這不足以構(gòu)成對(duì)能源價(jià)格最終回落的原因。所以當(dāng)中國通脹傳導(dǎo)使得美國通脹推升，從而美國不得不緊縮的時(shí)候，可能才是真正的全球通脹回落的開始。但是我們認(rèn)為，這種通脹回落只是經(jīng)濟(jì)見底的先行指標(biāo)，因?yàn)樵谕浕芈渲髮⒚媾R需求緊縮和通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。所以利潤的最終底部或者利潤的最后滑落過程就將開始，從而由利潤所決定的真正經(jīng)濟(jì)底部才會(huì)來臨。這一點(diǎn)反映在證券市場(chǎng)上的判斷是，中國PPI回落之后的市場(chǎng)低點(diǎn)將是一個(gè)中級(jí)反彈的低點(diǎn)，而市場(chǎng)真正底部可能還會(huì)等待利潤回落后新的中周期的開始。

    二、國際化博弈中的資本流動(dòng)與A股市場(chǎng)

    在經(jīng)濟(jì)衰退階段美元不可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，而僅僅可能是反彈。這個(gè)結(jié)論可能僅適用于美元指數(shù)，個(gè)別幣種可能存在短期大幅升值。不過總體來看，美元仍處于貶值過程中。如果美元不反轉(zhuǎn)，那么美元資產(chǎn)將流向何處？

    1、美元短期回流的可能性不大

    美國經(jīng)濟(jì)是世界經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向標(biāo)與主導(dǎo)力量，本輪世界經(jīng)濟(jì)的減速調(diào)整始于美國經(jīng)濟(jì)的衰退。我們將美國經(jīng)濟(jì)的調(diào)整劃分為三個(gè)階段：即第一階段為2001年網(wǎng)絡(luò)科技股泡沫破滅后，美聯(lián)儲(chǔ)通過放松貨幣政策方式以延緩經(jīng)濟(jì)增長步入衰退的速度，此時(shí)美元加速貶值；在第二階段為美元持續(xù)貶值以及美國進(jìn)口需求的減弱，使得工業(yè)化技術(shù)相對(duì)成熟的國家受到制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)弱化沖擊，其中生產(chǎn)成本相對(duì)較高的歐元區(qū)與日本受到較大沖擊；第三階段為受制于歐元區(qū)以及其它發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長漸趨美國經(jīng)濟(jì)一致性的回落，依賴于凈出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長模式的發(fā)展中國家開始呈現(xiàn)景氣回落跡象。

    結(jié)合目前處于世界經(jīng)濟(jì)共生模式縱向產(chǎn)業(yè)鏈中各個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)增長速度，以及歐洲區(qū)、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體最近下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，我們有理由相信世界經(jīng)濟(jì)的此輪調(diào)整正在由第一向第二階段過渡。因此，美國經(jīng)濟(jì)目前尚未真正的處于調(diào)整底部，離經(jīng)濟(jì)下滑企穩(wěn)與經(jīng)濟(jì)回暖復(fù)蘇仍有時(shí)日。即當(dāng)真正進(jìn)入第三階段調(diào)整期，當(dāng)以中國為代表的發(fā)展中國家出現(xiàn)景氣回落跡象時(shí)，也就出現(xiàn)了美元回流的前兆期。

    2、美元回流的形式與收益風(fēng)險(xiǎn)

    歷史上的美元回流主要以石油美元形式出現(xiàn)，石油輸出向原油資源消耗大戶美國出口并賺取美元盈余，又通過持有美元資產(chǎn)的形式將美元回流于美國，并使其擁有較為充足的資本以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長并維系全球經(jīng)濟(jì)平衡；隨著新興世界國家的崛起，國際資本流動(dòng)更傾向于美國與新興市場(chǎng)的逐利行為，美元回流形式更傾向于出口導(dǎo)向型的新興體國家通過貿(mào)易順差持有大量美國國債向美國進(jìn)行融資；就從美國國債占比情況而言，日本一直是最大的持有者，而從持有增量來看中國起到舉足輕重的作用。

    美國的債券市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其股票市場(chǎng)，對(duì)于全球債市而言也是居于主導(dǎo)地位，尤其是美國國債市場(chǎng)是美元回流與國際資本趨利行為的重要場(chǎng)所。也就是說美國國債市場(chǎng)的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)適度情況，在更大程度上會(huì)影響美元回流的幅度。我們知道對(duì)于不含期權(quán)的純國債來說，高通脹引起的加息預(yù)期是其面臨的最大利率風(fēng)險(xiǎn)。本輪美國經(jīng)濟(jì)下滑在第一階段向第二階段調(diào)整過程中，在次貸危機(jī)的外部沖擊下經(jīng)歷了一系列的降息動(dòng)作，但是在緩解國債貼現(xiàn)成本基礎(chǔ)上也在加速美元的貶值程度，與出現(xiàn)的資源約束局面一并推高了全球通脹的預(yù)期。因此，美國經(jīng)濟(jì)在進(jìn)入第二階段的調(diào)整過程中伴隨著高通脹預(yù)期，對(duì)于純國債市場(chǎng)而言利率風(fēng)險(xiǎn)因素在變相加大。

    因此，目前談及通過持有美國國債方式進(jìn)行美元回流還未時(shí)尚早。只要高通脹問題沒有達(dá)到明朗化的程度，純債券性質(zhì)的國債市場(chǎng)，尤其是中長期債券將面臨較大的利率風(fēng)險(xiǎn)，從而削弱投資者資本利得空間。在初始投資成本既定情況下，高利率期限結(jié)構(gòu)勢(shì)必造成息票收益受損和降低原始本金的現(xiàn)值，從而降低長期債券的持有者投資收益。這也是近期日本與中國持有美國國債份額逐步減少的主要原因。

    3、資金有可能繼續(xù)流入中國市場(chǎng)

    一旦美元不能回流，那么國際資本必然尋找新的投資增長點(diǎn)。就目前的世界經(jīng)濟(jì)格局而言，經(jīng)濟(jì)處于發(fā)達(dá)階段的歐元區(qū)與日本，和以中國為首的新興經(jīng)濟(jì)體國家具備吸引外資的經(jīng)濟(jì)基本面；美國經(jīng)濟(jì)衰退出現(xiàn)對(duì)外需求弱化，與歐元區(qū)、日本貨幣相對(duì)美元升值時(shí)，歐洲與日本以高成本為基礎(chǔ)的工業(yè)制造產(chǎn)品勢(shì)必受到擠壓，經(jīng)濟(jì)增速將與美國出現(xiàn)同步下滑；在以美國為中心的全球經(jīng)濟(jì)共生模式中，新興市場(chǎng)國家是初級(jí)加工制造產(chǎn)品的出口地，發(fā)達(dá)國家是終端需求國，歐、美、日經(jīng)濟(jì)同步下滑在抑制以中國為主的加工制造國經(jīng)濟(jì)回落的同時(shí)，也在削弱大宗資源國的出口需求，并最終帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)的同步回落，視為本輪全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整的終點(diǎn)。也就是說，資源出口國與加工制造國的經(jīng)濟(jì)下滑要滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的終端需求國，那么，當(dāng)前國際資本自然追逐的就是經(jīng)濟(jì)發(fā)展尚有較大動(dòng)力的新興市場(chǎng)國家與需求未有回落的稀缺類大宗資源。

    以中國為首的新興體國家經(jīng)濟(jì)增量恰恰可以約等于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的增量，也就是說新興國家的經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于包括美國、歐洲以及日本在內(nèi)的發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增速，新興國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)的崛起必然帶動(dòng)其虛擬經(jīng)濟(jì)的繁榮。另一方面，與其它新興體國家相比，中國具有較高的經(jīng)濟(jì)增長安全邊際。中國處于世界制造國的中心地帶，不在于其經(jīng)濟(jì)增長靠出口資源所帶動(dòng)，而在于其具有較為完善的產(chǎn)業(yè)加工制造體系和相對(duì)熟練的勞動(dòng)力。在吸收東亞、拉美其它新興體國家基礎(chǔ)原料的同時(shí)，也在向這些追趕型的中小國家和發(fā)達(dá)國家出口產(chǎn)成品。也就是為何中國的GDP增速與就業(yè)率人數(shù)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于其它新興體國家的關(guān)鍵所在。

  　三、經(jīng)濟(jì)雙底結(jié)構(gòu)中積極布局中級(jí)反彈

    顯然按照我們對(duì)全球通脹博弈演繹經(jīng)濟(jì)底部的判斷，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的底部還有一個(gè)長期過程。

    首先，就下半年來講，中國經(jīng)濟(jì)仍是一個(gè)以PPI為主的通脹推高與實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤繼續(xù)下滑的過程。而在這樣的過程中，我們可以判斷出PPI回落與經(jīng)濟(jì)底部出現(xiàn)的邏輯，但是我們卻不能精確判斷出PPI見頂以及隨后的經(jīng)濟(jì)底部的時(shí)間，可能只能判斷出PPI見頂與隨后的經(jīng)濟(jì)底部將出現(xiàn)在今年四季度和明年一季度這樣的區(qū)域。這實(shí)際上正是下半年的尷尬所在。不過我們只要關(guān)注我們的邏輯過程中的某些現(xiàn)象，特別是PPI持續(xù)上升與真實(shí)需求回落跡象明顯時(shí)，按照我們的邏輯就能推演出正確的投資決策。

    第二，在我們的邏輯中，即便是PPI回落后可能出現(xiàn)一個(gè)經(jīng)濟(jì)或者市場(chǎng)低點(diǎn)，那實(shí)際上也是一個(gè)階段性的低點(diǎn)，而不一定是中周期的最低點(diǎn)（當(dāng)然，從幅度上來看可能與中周期的低點(diǎn)區(qū)別不大），所以未來的經(jīng)濟(jì)可能是一個(gè)雙底結(jié)構(gòu)。那么當(dāng)?shù)谝粋€(gè)底部出現(xiàn)后，市場(chǎng)將出現(xiàn)基于成本壓力緩解的中級(jí)反彈。而真正對(duì)于中級(jí)反彈布局有意義的，將是基于對(duì)PPI回落后利潤變動(dòng)的理解。

    第三，從估值上看二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了合理或者被低估區(qū)域，預(yù)計(jì)這種情況不會(huì)長時(shí)間出現(xiàn)。雖然經(jīng)濟(jì)處于衰退期，但是社會(huì)內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)活力還是非常強(qiáng)的，畢竟中國還有潛在8％的增長，所以A股市場(chǎng)長期全面被低估的可能性很小。下半年的調(diào)整將是一個(gè)孕育著生機(jī)的調(diào)整，因?yàn)閷?duì)于中級(jí)反彈的布局可能即將或者已經(jīng)開始。 （長江證券研究所 執(zhí)筆：周金濤、張凡、劉冬）

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