M1、M2及新增人民幣貸款走勢(shì)一覽 資料來源：央行網(wǎng)站、Wind 制圖:韓晗

本周公布的各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有喜有憂，投資者對(duì)A股未來走勢(shì)的分歧也明顯增大。受此影響，近期大盤的震蕩調(diào)整趨勢(shì)愈發(fā)明顯。我們認(rèn)為，A股市場(chǎng)要想重拾升勢(shì)，還需要具備兩個(gè)重要的先決條件：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“二次去庫(kù)存化”在一個(gè)高產(chǎn)量水平上完成，二是衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)流動(dòng)性的反應(yīng)的“M1-M2”掉頭加速向上。我們判斷，在此之前A股市場(chǎng)很可能呈現(xiàn)反復(fù)震蕩的走勢(shì)，市場(chǎng)重心或逐步下移。

市場(chǎng)分歧明顯加大

進(jìn)入本周以來，A股市場(chǎng)上漲乏力，成交量迅速萎縮。種種跡象表明，投資者對(duì)后市的分歧重新加大是導(dǎo)致市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整的重要原因，而造成這種分歧增大的根本原因就是本周公布的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有喜有憂，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景仍不明朗。

實(shí)際上，從近期公布的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，自去年11月份所實(shí)施的經(jīng)濟(jì)刺激政策初見成效。例如，2月份中國(guó)固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)由去年12月份的21.9%升至26.5%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)之前一致預(yù)期；另外，2月貨幣和信貸數(shù)據(jù)繼續(xù)保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，也反映出寬松的貨幣政策正持續(xù)發(fā)揮效用。這對(duì)于A股市場(chǎng)來說，無疑是流動(dòng)性相對(duì)比較充裕的重要保證。

不過，與上述數(shù)據(jù)形成鮮明對(duì)比的是，另一部分與實(shí)體經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)的數(shù)據(jù)依然不樂觀。例如，本周三海關(guān)總署公布的2月份貿(mào)易順差僅為48.5億美元，與1月份近400億美元的順差額相比出現(xiàn)急劇下降。其中，出口惡化情況相當(dāng)嚴(yán)重，同比下降了25.7%，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)記錄以來的新低。如果再考慮到去年2月份春節(jié)假期的因素，那么今年2月份實(shí)際出口增速的回落程度更猛烈，這表明全球經(jīng)濟(jì)急劇收縮對(duì)中國(guó)出口部門的打擊較市場(chǎng)此前的預(yù)期要嚴(yán)重得多。與此同時(shí)，周四公布的工業(yè)增加值情況也不理想，雖然2月單月的工業(yè)增加值同比有所恢復(fù)，但結(jié)合1-2月累計(jì)數(shù)據(jù)看，就此斷言工業(yè)企業(yè)恢復(fù)正常還為時(shí)尚早。

再次上漲還需兩大指標(biāo)好轉(zhuǎn)

看似矛盾的數(shù)據(jù)增大了未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的壓力和不確定性，而其在短期內(nèi)的影響加大了投資者的分歧并造成市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整。我們認(rèn)為，A股市場(chǎng)要想再次重拾升勢(shì)，需要兩大條件。

首先是需要實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“二次去庫(kù)存化”在一個(gè)高產(chǎn)量水平上完成。我們知道，在過去的三個(gè)月中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)很明顯經(jīng)歷了一輪“去庫(kù)存化”，但產(chǎn)量上升和需求疲軟也導(dǎo)致近期大宗商品庫(kù)存重新大規(guī)模累積，顯示還需要“二次的去庫(kù)存”過程。

實(shí)際上，從我國(guó)歷史上的經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整經(jīng)驗(yàn)來看，成功的去庫(kù)存化通常也會(huì)經(jīng)歷兩次(或者說至少兩次)。

第一次通常是實(shí)體企業(yè)通過收縮產(chǎn)量，使庫(kù)存能夠在弱需求的條件下得到逐步消化。但當(dāng)庫(kù)存降到低位時(shí)，社會(huì)補(bǔ)庫(kù)存的行為會(huì)使產(chǎn)量重新恢復(fù)，如果這個(gè)時(shí)候需求不能復(fù)蘇，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的庫(kù)存還會(huì)重新上升，這就需要第二次的去庫(kù)存過程。而第二次去庫(kù)存將以需求推動(dòng)為主，只有在需求的支撐下去庫(kù)存化才會(huì)取得成功，否則可能會(huì)反復(fù)這一進(jìn)程。因此我們認(rèn)為，未來的實(shí)體經(jīng)濟(jì)二次去庫(kù)存化進(jìn)程中，產(chǎn)品產(chǎn)量的高低顯得至關(guān)重要，它將是判斷實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求的變化和去庫(kù)存化成功與否的核心指標(biāo)，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注。

其次，我們認(rèn)為M1與M2的增速差掉頭向上也是另一個(gè)需要滿足的先決條件。二者之差回升體現(xiàn)的是“存款定期化”趨勢(shì)結(jié)束，這一現(xiàn)象除了表明實(shí)體企業(yè)已經(jīng)克服了經(jīng)濟(jì)下行帶來的流動(dòng)性沖擊，更重要的是反映了企業(yè)開始對(duì)經(jīng)濟(jì)抱以樂觀的預(yù)期，增加活期存款以支付貨款并擴(kuò)大再生產(chǎn)。而從剛公布的2月份貨幣數(shù)據(jù)來看，雖然M1、M2雙雙回升，但1-2月累計(jì)的M1與M2增速差仍未明顯向上，因此這一條件目前來看尚不具備。

綜上所述，鑒于目前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示需求仍比較疲弱，A股市場(chǎng)整體估值已經(jīng)高于18倍，市場(chǎng)估值水平快速上升難以繼續(xù)，同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也需要經(jīng)歷二次去庫(kù)存化，因此短期的震蕩也在所難免。操作上，鑒于大市值公司在本輪上漲過程中相對(duì)落后，預(yù)計(jì)在未來一段時(shí)間表現(xiàn)會(huì)相對(duì)平穩(wěn)。具體到行業(yè)方面，金融、地產(chǎn)、醫(yī)藥、電力受短期基本面轉(zhuǎn)好的影響，可適當(dāng)關(guān)注。（安信證券諸海濱）