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2012年08月03日16:26 | 中國發展門戶網 www.chinagate.cn | 給編輯寫信 字號：T|T

近日，險資投資債市新政出臺使債市資金相對寬松，為牛途未盡的債市再添一把火，8月債市能否就此走出一波大行情？有關機構在接受采訪時表示，由于來自經濟基本面與資金面的壓力，震蕩盤整或仍將是8月行情的主基調。機構建議后市還應注意信用債風險。

7月收益率先下后上

機構在回顧7月債市時認為，7月銀行間債市收益率上演先抑后揚“兩部曲”。7月上旬，跨季后流動性改善與月初央行再次降息，推動收益率曲線緩慢下行;進入中下旬，因披露的經濟數據顯露下滑趨緩跡象，且逆回購到期與降準預期后延致資金面略微收緊，收益率曲線開始重新走高。

以收益率衡量，截至7月31日，主要券種利率相比6月末有小幅度下行。利率產品方面，央票收益率短降長升，1年期以內品種較6月末下行5-7BP，1年期左右品種維持在2.65%附近，接近3年期的品種在同期限國債帶動下上行約14BP;國債收益率除3年期品種之外均不同程度走低，幅度在2-8BP之間，其中10年期國債由3.33%降至3.28%左右;政策性金融債收益率則呈現兩端下行、中間持穩的態勢，整體變動幅度在4BP以內。信用產品方面，收益率短升長降，高等級表現勝過中低等級。以中短期票據為例，超A A A 1年期品種收益率上行約10BP，3-7年期品種下行2-16BP不等，各期限平均為下行3BP左右;A A級品種1年期收益率同樣上行10BP左右，但3-5年期品種基本與上月末持平，7年期品種下行約13BP，各期限均值與上月末持平。

中信證券的研究報告稱，值得注意的是，7月收益率雖維持小幅下行，但難以掩蓋債市交易的謹慎氣氛，突出表現在兩方面：一是債券收益率對二次降息表現麻木。7月5日央行意外宣布再度降息，債券收益率下行幅度卻遠不及存貸基準利率調整幅度，10年期國債在短暫下破3.2%關口后重返3.3%一線；二是近一個月以來，各等級信用產品全面跑輸利率產品，貫穿上半年的信用債行情出現拐點，顯示防御策略正上升為主流。

后市震蕩仍是主基調

中信證券等機構認為，目前看來，8月份可能處于經濟數據下行放緩的兌現階段，上市公司中報盈利惡化則將維持市場對信用風險的關注程度，利率水平在底部震蕩過程中可能面臨一定的波段上行風險。但與此同時，通脹下行趨勢明朗，7月CPI破2%可期，將進一步拓寬政策調整空間，央行8月份降準降息皆有可能，債券收益率應不具備大幅上行的可能。綜合來看，震蕩盤整或仍將是8月行情的主基調。

長江證券等表示，始于去年四季度的本輪行情迄今已持續10個月左右，從利率債率先發力，到高等級信用債接棒上漲，再到中低等級信用債全面逞強，市場走完了從無風險產品到信用產品的輪動周期。目前無論是利率債收益率水平，還是信用債信用利差水平，都已處于歷史均值下方，應該說比較充分地反映了未來經濟基本面下行的預期。

與此同時，行情進入尾聲階段的特征也愈發明顯。隨著穩增長政策效應逐漸釋放，若經濟基本面企穩甚至開始回升，無疑將演變為逆轉債市行情的關鍵力量。而自6月經濟數據公布以來，部分經濟指標出現環比改善的積極跡象，的確暗示前期過度悲觀的經濟預期可能存在糾錯風險。7月中下旬，基本面上升為債市行情的主導力量，成為彼時收益率反復的原因之一。興業證券報告指出，短期因央行逆回購力度加大，資金緊張局面有所緩解，但整體仍是緊平衡狀態，在不降準的情況下，8月份流動性難見明顯改觀，甚至有進一步收緊的可能，資金價格亦無法有效回落。

除此以外，信用產品供給放量與信用事件頻發還將繼續困擾市場。一方面，隨著融資成本降低與監管部門放寬發行門檻，未來中短期票據、企業債等債券潛在供給壓力不容小覷;另一方面，目前正值上市公司半年度財務數據集中披露窗口，企業盈利下滑形勢明朗，圍繞債券信用風險的討論難以很快降溫。

不過，海富通穩進增利B基金經理張麗潔認為，下半年尤其是三季度的市場環境仍有利于債券市場。從世界經濟來看，大宗商品尤其是石油價格下跌使經濟前景不明。國內經濟增長速度仍不容樂觀，未來兩個季度C PI可能繼續走低，雖然政府會加大經濟刺激力度及放松房產調控政策，但預期效果可能不太明顯。三季度債市行情仍值得期待，但要注意信用風險和資產的防御性。

機構表示，總體而言，8月份債市將繼續承受來自經濟基本面與資金面的壓力，無風險利率在底部震蕩中可能存在一定的波段上行風險，信用債則可能因信用事件的多發而存在利差擴大的風險。當前經濟走勢尚未脫離下行范疇，經濟潛在增長中樞有下移的趨勢;海外風險事件此起彼伏，歐債問題懸而未決，歐美經濟持續下滑;此外，7月份通脹預計將繼續大幅下行，政策仍有放松的空間，央行在8月份有可能繼續降準或降息。因此當前債券市場既有壓力，也不乏支撐。綜合考慮，8月份債券市場大概率將延續震蕩格局。

信用債風險將暴露

中信證券建議，在資金面偏緊的震蕩市中，短端利率受到的沖擊較大，而中長端利率產品受流動性的沖擊較小，因此持有風險較低。在降準時機不確定的情況下，建議在資金偏緊、短端收益率明顯上行后介入，等待政策放松帶來的波段交易機會。

伴隨著近期以來A股市場等權益類資產價格的持續下滑，以及金融市場再度對全球經濟前景感到悲觀，債市投資者對于信用債品種的風險關注正開始上升。而與此同時，由于管理層著手放寬發債門檻、債券融資成本相對于貸款有明顯優勢，近期信用債發行再現井噴。在此背景下，近期投資者普遍對信用債的投資前景產生疑慮，今年以來持續性普漲的信用債市場，自7月中旬以來出現全面調整。分析人士表示，信用債供應壓力居高不下、信用風險的逐步暴露、二級市場信用利差逐步拉大等三方面重磅壓力，或將對下半年的信用債市場帶來嚴峻考驗。

而事實上，出于回避信用風險的考量，一些投資機構已經開始付諸行動。根據招商證券本周的研究測算，今年一季度債券基金的資產配置顯著偏向于中低評級信用債，但從二季度相關基金配置的信用債來看，與一季度相比，A A及以下的中低評級信用債品種在基金資產的比例顯著降低。其中一級債基的中低評級信用債比例下降近5.3%，二級債基下滑幅度更大，比例達10.5%。由此可以看出，債券基金整體的風險偏好已經開始回落。

分析人士表示，在疲弱的宏觀經濟和產業環境未來可能面臨更多不確定性的背景下，信用債發行主體未來的違約風險將會逐步加大，而部分機構的避險，一旦最終演變為趨勢性行為，這可能將對信用債市場構成極大壓力。

不過，在信用債安全邊際可能“削薄”、供應壓頂、違約風險將逐步上升的同時，一些分析觀點也從另外的角度尋找到一些積極因素。第一創業認為，在“貨幣先行，財政殿后”的推動下，未來一段時間宏觀經濟環境緩慢企穩并轉暖的可能性較大，從而可能削弱市場對信用風險的擔憂，延緩信用債拐點的到來。而從市場博弈的積極因素來看，一方面商業銀行的資金成本在上升、對資金回報率有更高的要求；另一方面，居民的理財觀念已經越來越強，尤其是將資金投入到債券市場的投資者也越來越多。因此，對于下半年的信用債市場而言，投資者一方面需要充分意識可能出現的風險，另一方面也可以適度關注其中可能出現的結構性機會。

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