金巖石

股市暴跌，市場中人都想問個究竟，就像當(dāng)年美國在1987年10月19日“黑色星期一”之后一樣。國內(nèi)人親身經(jīng)歷過“黑色星期一”的人不多，我是一個，還有上交所的劉嘯東先生和中信證券(36.95,1.93,5.51%)的董事長王東明先生等業(yè)內(nèi)領(lǐng)軍人物。那年我用索羅斯先生給我的生活費在富達投資公司買的麥哲倫基金，一天就賠了百分之十幾。后來我算過，賠得比我從1970年下煤窯到1987年去哈佛的工資收入之和還要多。也許是要把賠的錢賺回來，從此就和股市結(jié)下了不解之緣。在美國十五年，證券業(yè)上上下下各種崗位幾乎都任過職，投資卻始終沒有斷過。而且是大賠大賺，翻云覆雨，難解難分。

華爾街至今也沒有搞清楚“黑色星期一”究竟緣何而起，最后大家都接受的理由只有一個，就是都怪那些“愚蠢的電腦”。因為在暴跌那一天的最后一個小時內(nèi)，有90%以上的拋售是由電腦自動執(zhí)行的程序性賣出。投機性的或者恐慌性的拋售啟動了電腦預(yù)先設(shè)定的賣出扳機，程序性的電腦賣單又加劇了恐慌性的拋售。這是華爾街自己都難于啟齒的解釋，導(dǎo)致美國股市后來制定的交易新規(guī)專門限制下跌時的電腦賣盤。換句話說，股市上一群聰明絕頂?shù)娜吮蛔约涸O(shè)定的電腦程序給“涮”了，這或許就是當(dāng)年美國股市“黑色星期一”的直接原因。用這個例子來分析本月27號的A股暴跌，可以明顯看出最后一個小時賣出的近七百億

股票是沒有任何理由的，就是一句話：錢多人傻，吃肉怕燙。我前不久就講過，投資三忌，首為忌貪。“三忌”就是：忌貪，忌怕，忌賭。

股市之中，上漲有理千萬條，暴跌無理亦無蹤。本次暴跌的前兆我已經(jīng)分析過了，當(dāng)時建議大家在春節(jié)前后要減倉，等到市場有10%的回調(diào)再復(fù)盤，卻沒有料到市場回調(diào)這么快，牛市之中能有這樣的天賜良機，簡直就像天上掉餡餅一樣。索羅斯先生講過，當(dāng)你的直覺和大眾相反的時候，跟著直覺走。27號早晨九點央視有個多空統(tǒng)計，結(jié)果是88%的投票人看漲，看平看空者僅有12%。這樣懸殊的比例在3000點關(guān)口出現(xiàn)，一方面說明牛市的基調(diào)沒有變，另一方面可能說明調(diào)整的時機已來臨。因為，天下沒有不散的筵席，牛市要持續(xù)下去一定要換助推器，就像

火箭升空的分級助推一樣。

2006年的牛市金光燦燦，機構(gòu)投資人異軍突起，大秤分“金銀”，炒熱了以銀行股為主導(dǎo)的金融板塊。結(jié)果使金融股的總市值占比超過了45%，在很多人的心目中，股市幾乎就等于銀行了，這才有了中國工商銀行(4.8,0.05,1.05%)的總市值一度挑戰(zhàn)美國花旗銀行的10分鐘奇跡。誰都知道，雞蛋不能放在一個籃子里，但2007年的中國股市一分為二有兩只“籃子”：一籃子金融，一籃子“雜貨”，主流機構(gòu)自然要找機會把雞蛋從銀行股的那個籃子挪出一些到另外一只籃子里。否則再走下去，股市就不是國民經(jīng)濟的晴雨表，而是金融產(chǎn)業(yè)的晴雨表了。于是乎，機構(gòu)在尋機調(diào)倉換股，散戶卻高調(diào)搶灘接盤，演繹出一場大起大落的多空博弈。本人認為，這樣的博弈還會有幾次重復(fù)，因為當(dāng)前中國股市過度偏重于金融業(yè)的結(jié)構(gòu)性失衡是調(diào)整的內(nèi)在動因，直到金融板塊的市值占比下調(diào)到30%左右，其他板塊有能力接棒拉動指數(shù)的時刻，下一輪牛市的指數(shù)驅(qū)動才能開始。也正是由于這個原因，我才看平2007年股市，但又預(yù)計2008年將問鼎五千。

既然是在牛市中換助推器，人們自然要問資金流向何方。不久前有人統(tǒng)計了股市的資金流向，數(shù)字說明場內(nèi)資金從金融流出，流向軍工，科技，醫(yī)藥和裝備制造業(yè)。一月以來，漲幅超過一倍的也多半是科技股，3G概念已經(jīng)開始轉(zhuǎn)化為財富效應(yīng)，聯(lián)通，大唐等不斷創(chuàng)出新高。去年做“金銀”，今年做“細軟”———軟件科技加細分行業(yè)的龍頭。在震蕩中調(diào)倉，在“細軟”中尋寶，股市投資從去年的粗放式行業(yè)投資轉(zhuǎn)為精細化個股掘金，機會反而要多于2006年。

中國股市的暴漲暴跌引起了全球關(guān)注，這也是中國金融業(yè)的大事。長期以來，中國股市非但不是經(jīng)濟的晴雨表，反而常常被誤解為政治的晴雨表。人們習(xí)慣性地尋找股市背后的所謂政治原因，外國人也不例外。然而在我看來，這次波動是一次典型的技術(shù)性調(diào)整，說明股市已經(jīng)脫離了以往的政府干預(yù)周期，形成了股市的心理波動周期。這是一個偉大的飛躍，證明去年的

股權(quán)分置改革獲得了成功。這將教育投資人不要挖空心思在股市上尋租，也不要再費盡心機在場外找機會了，要認真面對股市本身的機會和風(fēng)險，冷靜參與這場偉大的博弈。

美國當(dāng)年的“黑色星期一”引起了全行業(yè)的反思，并且?guī)砹酥贫刃缘奈⒄{(diào)。紐約證券交易所因此開始對交易系統(tǒng)進行了改造，以限制市場上的恐慌性拋售，降低市場的非系統(tǒng)性風(fēng)險。交易系統(tǒng)的“熔斷”制度是那時引進的，其他規(guī)定還有在指數(shù)暴跌到一定點時先降低電腦傳輸交易訂單的速度，再跌就停止所有的計算機程序性交易，以及限時停市授權(quán)等等。其目的都是要防止發(fā)生市場上的恐慌性拋售，及其與電子化交易形成互動，從而改變市場的游戲規(guī)則，把聰明人變成傻瓜。參考這些歷史的經(jīng)驗和教訓(xùn)，我建議監(jiān)管層考慮以下幾點“微調(diào)”：

一、慎重推出股指期貨的散戶交易。我曾經(jīng)寫過文章講股指期貨與股票市場的關(guān)系，作為在美國從業(yè)逾十年的注冊衍生品交易總監(jiān)，我認為衍生品交易并不是散戶的投資工具。假如前天有指數(shù)期貨市場，預(yù)料會發(fā)生70%以上的賬戶“爆倉”，而只有不到10%的人可能獲利。以27號早晨88%看多的比例計算，這是個合理的估計。如果一次市場波動就導(dǎo)致多數(shù)賬戶“爆倉”時，通常會引發(fā)“爆倉”賬戶持有人的聯(lián)合行動，質(zhì)疑市場的交易規(guī)則，延緩我國的多層次金融市場建設(shè)。

二、主動調(diào)節(jié)新股上市的行業(yè)結(jié)構(gòu)。如果我分析的結(jié)構(gòu)性失衡是存在的，管理層應(yīng)當(dāng)注意股市的行業(yè)市值分布，不能“一哄而上”，短時間內(nèi)集中發(fā)行相同或類似行業(yè)的股票。由于中國股市的一級市場或發(fā)行市場還是較低市場化的，二級市場的改革成果還有可能被一級市場的非市場化運作所抵消。

三、適度規(guī)范機構(gòu)投資的交易頻率。中國股市的機構(gòu)投資人在國內(nèi)股市的環(huán)境熏陶下，短線交易頻繁是較為多見的。證券行業(yè)絕不應(yīng)當(dāng)干預(yù)基金經(jīng)理的交易習(xí)慣和投資風(fēng)格，但是要堅持中長期投資的理念，通過行業(yè)的行為規(guī)范來降低投資基金的換手率，這就像美國在“黑色星期一”之后開始限制計算機交易是一樣的。機構(gòu)投資者作為股市的“穩(wěn)定器”，業(yè)內(nèi)至少不應(yīng)提倡投機性的頻繁交易。

(作者為湘財證券首席經(jīng)濟學(xué)家)