訪美林首席美國經濟學家大衛·羅森伯格

    美林的全球總部大樓坐落在美麗的哈德孫河河畔。美林首席美國經濟學家大衛·羅森伯格的辦公室，就在這幢近30層建筑的23層。透過明亮的玻璃窗，曼哈頓島和新澤西的美景一覽無余。或許，正是這樣的“高屋建瓴”，讓羅森伯格對美國經濟的現狀、前景有了更深刻、透徹的理解。

    大衛·羅森伯格

    現任美林首席美國經濟學家，2000年5月開始，他成為美林全球經濟研究團隊的一員。2002年12月，羅森伯格升任現職，成為美林在美國和加拿大經濟研究方面的首席發言人。羅森伯格具體負責撰寫關于北美的經濟、貨幣政策和企業盈利方面的報告。

　　●現狀

    美國經濟“命懸一卡”

    上海證券報：您如何看待當前信貸市場的最新發展？

    羅森伯格：在我看來，當前我們仍處在一個典型的泡沫后“去杠桿化”（指解除杠桿融資的操作）的初期階段。在2004年到2007年的泡沫形成期間，信貸市場的參與面非常廣。

    眼下，許多專家學者都只看到了次級抵押貸款和各大金融機構的資產沖減和損失，所以他們得出了“最壞時期已過”的結論。但從各方面的信息綜合來看，信貸泡沫絕非僅僅局限于次級抵押貸款，而是覆蓋了優質貸款、信用卡、學生貸款、汽車貸款以及其他類型的消費貸款等廣泛領域。還有眼下的商業地產，后者對地區銀行帶來了巨大的沖擊。所以，整體而言，信貸泡沫的涉及面極其廣泛，已經遠遠超出了目前我們在抵押市場所看到的糟糕狀況。

    在現階段，投行或是商業銀行是否還面臨進一步損失已經不是那么要緊。相反，那些小型的地區性銀行才是更大的問題所在，因為它們不像大銀行，基本不在美聯儲的視野關注范圍之內。這一領域已經并且還會有更多問題出現。

    目前，各類信貸產品的違約和拖欠還貸情況越來越常見。不僅是抵押貸款違約率升至歷史新高，信用卡、汽車貸款以及商業地產等其他領域，也都出現了類似的情形。

    我的判斷是，隨著總體經濟繼續降溫，失業率上升，會有更多的不良貸款出現。而美國的金融業也需要更大程度地對這些可能的損失作出沖減。舉個最簡單的例子，美國信用卡消費貸款違約和失業率上升就有明顯的聯系。如今美國的失業率已經由去年的4.5%升至5.5%的高水平，預計明年還會進一步升至6.5%左右。隨著消費領域基本面持續惡化，家庭信貸違約率升高的趨勢也會進一步得到強化。

    上海證券報：這對整體經濟會帶來何種影響呢？

    羅森伯格：這聽起來就像當年日本的情況：沒有信貸增長，也就意味著沒有了經濟增長。失去了信貸的支持，經濟增長無疑會缺乏足夠的“燃料”，整體經濟活動會受到極大的抑制。對于當前的信貸緊縮局面，我預計還會持續下去，不會就此結束，因為各種貸款的質量還有很多潛在的問題。愈加難以獲得融資的現實，意味著開支會較以往更加疲軟。當前，美國經濟前景面對著太多的負面因素：就業情況持續惡化、持續降溫的房地產市場、食品和原油價格高漲削減家庭可支配收入以及融資門檻大大提高等等。

    也許有人會說，即便在這樣的不利環境下，美國的消費者似乎還在一如既往地花錢。我要說的是，現在美國國內消費的狀況可以說是“命懸一卡”，而這張卡片則是信用卡。用來懸掛這張卡的“絲線”是政府推出的臨時經濟刺激計劃，但其作用會在幾個月內消失。目前，美國的信用卡消費的年增長率達到了8%，是潛在工資增長的兩倍還多。自2001年以來，我們還從未見過美國的信用卡消費增長如此之快。

    通常來說，信用卡消費都是經濟的周期性指標。信用卡消費大幅增長，從側面反映出消費者對于其他類型傳統貸款的獲得更加難，所以只好借助于信用卡透支。但這種局面是難以持續的，銀行不可能無限制地允許持卡人透支，而政府的刺激計劃的效應也不會持續太久。

    所以，從這個角度來看，2009年的經濟前景將是愁云密布的。

　　●影響

    拖累全球經濟增速減緩

    上海證券報：您對美國經濟增長的預測如何？何時才會恢復正常增長呢？

    羅森伯格：我預計今年的增長約在1%左右，明年則會低于1%。除非政府再推出數額巨大的財政刺激計劃，或是油價大幅下挫一半。而領先經濟指標也告訴我們，明年的情況會比今年更差。

    回到正常水平意味著實現3%左右的趨勢增長，我預計出現這樣的情況至少會是3年以后的事。我們正處在一個去杠桿化過程中，不僅僅是金融機構沖減資產那么簡單，而是整個金融業都出現了問題，這一領域問題的嚴重性遠遠超過了2001年左右的科技泡沫。

    當前美國經濟經歷的“資產驅動型”經濟增長循環是第三次，第一次是在上世紀90年代，第二次是在七年前。現在的問題是，不管是去杠桿化的過程，或是企業修復資產負債表，都不可能是一兩個或是幾個季度的事情，而是要耗時幾年。

    比方說，在上世紀90年代，美國經濟在1990年7月陷入衰退，在次年3月衰退結束。但在那之后的數年時間里，美國經濟、消費開支都維持異常疲軟的態勢，而企業則花了很長時間才逐漸修復資產負債表。事實上，那一次的真正衰退雖僅持續了幾個月，但經濟的低迷期卻從1989年一直持續到1992年。衰退可能只有10個月，但經濟整個調整的過程卻是整整3年。

    在上一次的衰退周期中，從技術上看，衰退始于2001年3月，當年11月結束。但去杠桿化的整個過程、企業修復資產負債表或是美聯儲放松貨幣政策，卻持續了整整3年。

    這一次，考慮到信貸泡沫涉及的領域廣泛，情況更加不容樂觀。現在的風險不是美國經濟3年時間就能恢復正常增長水平，而是可能需要花費更長時間才能完成這一調整過程。而投資人似乎也對這樣持續數年的調整做好了充分的思想準備。

    上海證券報：那么在您看來，美國經濟是否已經處于衰退中？

    羅森伯格：怎么說呢，從技術上講，經濟的季度環比增長尚未出現負數，但在我看來，經濟的月度增長在1月份就已見頂。NBER（美國有資格宣布經濟是否陷入衰退的官方機構）在判斷經濟是否陷入衰退時，會綜合考慮就業、實際個人收入、工業產出以及商品銷售等各項指標，而實際上，所有這些指標都已在去年下半年或是今年早些時候見頂。我認為，在對上述指標完成最終的修正后，NBER會正式宣布經濟已在1月份開始進入衰退。

    讓我們看看2001年時的情形。當時，在2001年夏天，主流經濟學家對于經濟是否已經出現衰退仍存在激烈爭議。大多數經濟學家都預計經濟在9·11之后出現衰退，但實際上到那時衰退已經結束。所以當NBER隨后宣布衰退在2001年3月開始時，所有人都大吃一驚，甚至嗤之以鼻。

    就現階段，我認為衰退實際上也已經開始，只要我們已經看到了失常的經濟增長。我所指的失常，是指總體需求增長趕不上總體供給的增長，就像當年日本的情形一樣。日本在上世紀90年并非每一年都在衰退之中，當時的情況是總需求的增長步伐每年都低于總體供給的趨勢增長水平，這就導致了通縮和日本的利率降至零。

    在我看來，泡沫后的去杠桿化周期意味著，經濟會有很多年都面臨總體需求增長滯后于總體供給增長的情況，這最終會引發通縮。

    上海證券報：那么世界上其他經濟體會不會受到嚴重沖擊，或者獨善其身？

    羅森伯格：總體上，受到美國經濟走軟的拖累，全球經濟增速明年也會放緩。我并不認同所謂的“脫鉤”理論，最簡單的一個例子就是資本市場。看看其他地方的股市，今年來下跌都很厲害。由此可見，股市都不能“脫鉤”，更別說總體經濟了。

    ●美元

    當前至少被低估了15%

    上海證券報：美聯儲上月中止了連續多次的降息，您對美聯儲下一步利率決策的預期如何？

    羅森伯格：當前美聯儲處于按兵不動的階段，我仍然認為下一步會是降息，可能是在明年。我不認為美國的降息周期已經結束。

    美聯儲似乎認為，下半年經濟會出現溫和反彈。但我并不這么認為，我覺得下半年的經濟增長將接近于零。所以我對美聯儲當前對經濟的樂觀感到頗為意外。

    當然，降息還必須建立在通脹壓力逐漸緩解的前提下，而我認為這樣的情況會出現。現階段，盡管美聯儲的表態仍相對強硬，但這只是為了控制通脹預期，我認為當局仍會持觀望離場。金融市場現在預期美聯儲會在年內余下時間加息兩次，但我認為可能性很小。

    看看以往幾次的降息周期，你就會知道，不管美聯儲已經采取了多么有力度的降息，當局仍有決心進一步放松貨幣政策。1992年，市場都認為美聯儲會停止降息，但最終當局卻選擇了繼續降息，并直到1994年才開始加息；2002年，市場都認為美聯儲降息已經到位了，但最終市場的看法又被證明是錯的。美聯儲在當年11月再降息50基點，并且直到2004年才開始啟動加息。

    當然，現在的情況不同以往，現在全球的通脹率都很高。但美聯儲對此無能為力，對于食品和燃油價格上漲，美聯儲能做的很有限。

    當然，就通脹而言，美聯儲擔心的是出現第二輪通脹效應，但在失業率持續上升的情況下，我認為通脹的第二輪效應很難兌現。我認為，通脹壓力更多是來自于勞動力市場，而非商品市場。所以，我的看法是，美聯儲最近都會選擇按兵不動，而在明年上半年，當局可能再度降息一次。

    上海證券報：您認為美國未來仍可能降息，會不會進一步打壓美元呢？畢竟當前美元已經非常疲軟了。

    羅森伯格：這要取決于對何種貨幣。對歐元，美元接下來可能走強；對商品貨幣（如澳元等）可能走強；對日元，可能走弱；對人民幣，也可能走弱。

    整體來說，美元當前至少被低估了15%。我上面所提到的一些負面因素，基本上都已在美元匯價中得到了體現。可以說，在所有資產類別中，美元是少數已經充分體現了這些負面因素的資產。

    就歐元而言，歐元區經濟明年預計也會隨著美國經濟走弱。而且，經過過去幾年的持續升值之后，我認為歐元對美元進一步上升的空間已經有限。

    歐洲央行已經加息，但問題是明年還會不會繼續加。盡管其他央行都在紛紛加息，但到明年，隨著美國經濟降溫影響到世界其他經濟，美國和其他國家的經濟增長率會趨于接近，而美國與其他國家的利率差距也會不斷縮小，從而對美元匯率構成支撐。

　　●股市

    不確定性太多前景難料

    上海證券報：股市下跌的主要原因是什么？信貸緊縮是最主要的誘因么？何時進入熊市？

    羅森伯格：股市當前面臨很多的不利因素。我們有信貸緊縮，銀行體系可能作出更多資產沖減，同時，油價快速上漲也是一大利空，這些都是可能抑制企業盈利增長的因素。與此同時，失業率則達到了5.5%的階段高點。

    當然，在這些因素中，對金融體系穩定性的憂慮可能是最主要的一個，也是導致股市在過去幾個月持續大跌的重要原因。

    至于熊市，我認為，股市在去年10月開始就已進入熊市，當時股指就已見頂。至于這樣的熊市要持續多久，不同的人有不同的答案。我們的技術策略師可能比我要樂觀得多。但在我看來，可以肯定的一點是，從經濟基本面和企業盈利前景判斷，企業盈利預估都會下降。不確定性太多，現在我們很難對股市前景作出樂觀的預期。

    上海證券報：油價瘋漲引起了全球關注，您是如何看待這樣的上漲？您認為投機對商品價格上漲有多大影響？

    羅森伯格：我并不專門研究商品。但我認為，目前大宗商品的上漲是不可持續的，但原油等商品的供求基本面緊張卻是不爭的事實。我還認為，隨著價格上漲，需求會有所降溫，這反過來有助于緩解價格的高漲。

    需要指出的是，在過去幾個月間，并非所有的商品都在創新高，在主要工業商品中持續飆升的其實只有原油。而從基本面來看，似乎也并不支持油價的進一步大幅上漲。

    在全球最大的原油消費國美國，過去六個月間，美國人駕車行駛的總里程一直在下降，這可能說明美國已并非原油價格上漲的最主要基本面推動因素。很多人認為，中國和印度等快速增長的新興經濟體是推高油價的主要因素。不過，我們知道，中國股市過去幾個月已下跌50%，其他國家的股市也有不同幅度下跌。作為經濟的“晴雨表”，股市持續下跌可能也預示著這些經濟在接下來12個月會有所降溫。從這個角度說，原油市場的基本面緊張局面在未來一段時間也有望出現緩解。

    至于原油市場的投機，我沒有資格評論這方面的問題。

    上海證券報：全球通脹的難題有沒有什么好的解決方案？加息會不會影響已經放緩的經濟增長？

    羅森伯格：我認為，很多新興經濟體的央行應該采取更大力度的緊縮政策，因為這些國家是通脹的起源。很多國家的貨幣增長高達20%到40%。就通脹而言，這絕非是美國獨有的問題，而更多是新興經濟體的問題，所以他們需要更大力度地緊縮貨幣政策或是加速貨幣升值。

    要控制通脹，你就必須付出經濟增長放緩的代價。在我看來，很多新興經濟體的央行早就應該加息，正是因為它們在過去幾年采取了不恰當的貨幣政策，所以現在別無選擇，必須要實施更為緊縮的政策。(朱周良)