金融風(fēng)暴橫掃全球

導(dǎo)讀：以“兩房”為主的美國住房金融體系是美國消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)的重要標(biāo)志，兩“房”是次貸危機(jī)升級為信貸危機(jī)的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)鏈條。由于長期以來受惠于政府隱性擔(dān)保，賺取巨大的制度性壟斷利潤，造成非均衡的市場集中風(fēng)險(xiǎn)，因此兩“房”負(fù)面影響深遠(yuǎn)。危機(jī)是推進(jìn)制度變革、激發(fā)制度潛能的有利時(shí)機(jī)，如果美國“救市”措施不能觸及根本性制度根源，將會使危機(jī)進(jìn)一步演變?yōu)檎w性危機(jī)。對于中國而言，危機(jī)是更大的考驗(yàn)，必須未雨綢繆，在牢牢控制本國金融命脈的前提下，通過構(gòu)建科學(xué)合理的中國房地產(chǎn)金融體系、推進(jìn)監(jiān)管框架的結(jié)構(gòu)性變革、完善國家征信體系等一系列制度安排才能確保國家金融房地產(chǎn)體系的整體性安全。

近來隨著兩“房”接管、雷曼破產(chǎn)、美林被收購、AIG國有化，房屋抵押貸款機(jī)構(gòu)、投資銀行、商業(yè)銀行紛紛倒下，多米諾骨牌效應(yīng)不斷釋放，危機(jī)愈演愈烈，進(jìn)而引發(fā)了一場金融海嘯。次貸危機(jī)全面升級揭示了美國金融體系的深層次矛盾，不僅關(guān)系到美國本身的金融安全，更關(guān)乎全球金融體系的安危，有可能演化為全球范圍內(nèi)具有中長期特征的金融危機(jī)。危機(jī)考驗(yàn)我們，也警示我們。“救市”不如“治市”，現(xiàn)代金融制度約束軟化與市場主體追求利益最大化的驅(qū)動(dòng)力之間缺乏必要的約束，重視金融制度建設(shè)，主動(dòng)解危，我們才會遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)與危機(jī)。

一、 兩“房”：次貸危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的關(guān)鍵鏈條

依據(jù)IMF 7月份《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》，美國次貸危機(jī)造成的直接損失在9450億美元左右，全球信貸損失達(dá)到1.2萬億美元。兩“房”危機(jī)使次貸危機(jī)再次升級，9月7日美國動(dòng)用國庫資金，宣布接管瀕臨破產(chǎn)的兩大住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu)——房利美和房地美（以下，簡稱兩“房”）。兩“房”是美國房地產(chǎn)金融市場的巨無霸，擁有或擔(dān)保了超過5.3萬億美元的按揭業(yè)務(wù)，占2006年全部按揭貸款總額的42%。隨著其他按揭貸款來源的萎縮，今年第二季度兩“房”按揭貸款已占全部新造按揭貸款的75%。一旦主要為房地產(chǎn)提供流動(dòng)性的兩“房”破產(chǎn)，美國的按揭市場將會遭受毀滅性的打擊，不僅美國房地產(chǎn)會陷入更深的惡性循環(huán)，而且由于兩“房”強(qiáng)大的全球融資能力為美國經(jīng)濟(jì)以及聯(lián)邦政府的各項(xiàng)開支提供重要的融資渠道，因此破產(chǎn)可能對以“負(fù)債經(jīng)濟(jì)”著稱的美國造成毀滅性的打擊。

（一）破解次貸風(fēng)險(xiǎn)鏈條

任何一場金融風(fēng)暴和金融危機(jī)都是由于存在了很多薄弱環(huán)節(jié)和漏洞。而金融危機(jī)最終會在薄弱環(huán)節(jié)兌現(xiàn)。信貸鏈條是貫穿美國金融業(yè)始終的 “生命線”，也是一條使次貸危機(jī)不斷放大的金融風(fēng)險(xiǎn)鏈條。 多年來美國金融杠桿非理性放大，令金融風(fēng)險(xiǎn)無限積聚，使泡沫破裂的災(zāi)難性后果超出了金融體系所能承受的臨界點(diǎn)。2007年底美國按揭貸款總額高達(dá)14.6萬億美元，而美國2007年GDP只有13.8億美元。投資者通過購買房貸支持的債券和其他衍生品為房市擴(kuò)張?zhí)峁┝顺湓５馁Y金。美國房地產(chǎn)市場在過去10年里持續(xù)擴(kuò)張，房屋自有率達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的69%。

可以說，兩“房”在從住房抵押貸款市場的信貸危機(jī)迅速演變?yōu)槊罋W金融體系核心層面的金融危機(jī)過程中，扮演著重要角色。然而兩“房”經(jīng)營優(yōu)質(zhì)房貸的相關(guān)衍生品，怎么會受到如此大的牽連呢？從風(fēng)險(xiǎn)角度看，次貸演變過程主要體現(xiàn)在三個(gè)緊密連接的風(fēng)險(xiǎn)鏈條：

首先，發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)不再僅僅是商業(yè)銀行，還包括獨(dú)立的住房貸款公司，其次，兩“房”等房貸機(jī)構(gòu)大量收購住房貸款，一方面轉(zhuǎn)移了貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面又為貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)提供源源不斷的資金，支撐發(fā)放更多的住房貸款，最后，按揭貸款的風(fēng)險(xiǎn)也并不由房利美、房地美等來承擔(dān)，而是再通過證券化細(xì)化、分?jǐn)偟饺蚋鞯氐耐顿Y者手中，造就了一個(gè)前所未有的全球證券金融市場體系。次級抵押貸款這一影響深遠(yuǎn)的金融創(chuàng)新，其構(gòu)建過程復(fù)雜，涉及多方主體，除了一般證券具有的風(fēng)險(xiǎn)（如利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等），由于信用鏈的加長和特殊的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品還具有特有的風(fēng)險(xiǎn)，具有信用風(fēng)險(xiǎn)、提前支付風(fēng)險(xiǎn)、資金不匹配風(fēng)險(xiǎn)等。由于這些證券化產(chǎn)品及衍生化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)取決于按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。一旦房地產(chǎn)價(jià)格下跌，按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)上升，整個(gè)鏈條就會產(chǎn)生系統(tǒng)性危機(jī)。

（二）兩“房”成為次貸危機(jī)關(guān)鍵鏈條的原因

1.兩“房”是美國住房金融體系和住房抵押二級市場的核心

美國經(jīng)濟(jì)一直是模式是靠消費(fèi)和負(fù)債主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，20世紀(jì)30年代大蕭條時(shí)期，羅斯福政府為了刺激住房消費(fèi)，增加住房金融市場的流動(dòng)性，避免一般銀行受“Q條款”的約束，組建了兩“房”。兩“房”的主要業(yè)務(wù)是致力于積極探索和培育住宅抵押二級市場，即通過從銀行、其他金融機(jī)購買住房抵押貸款、打包上市、證券化，來支持美國住宅金融市場的穩(wěn)定性、流動(dòng)性和提高國民購房的可支付能力等政府公共政策目標(biāo)，因此兩“房”實(shí)際充當(dāng)著美國房地產(chǎn)金融市場中“中央銀行”的角色。

2.政府信用的隱性擔(dān)保形成了兩“房”特殊的盈利模式

由于有政府隱性擔(dān)保使兩“房”享有等同于主權(quán)待遇的金邊債券。政府隱性擔(dān)保意味著利潤被私有化，損失卻被社會化。兩“房”是美國住房抵押貸款的主要資金來源。兩“房”歷來享受了幾乎與美國主權(quán)債券同樣低的融資成本，從而客觀上刺激了兩“房”機(jī)構(gòu)漠視風(fēng)險(xiǎn)肆無忌憚地?cái)U(kuò)張業(yè)務(wù)，資產(chǎn)負(fù)債平衡表急劇膨脹，在政府優(yōu)惠政策激勵(lì)和股東們的利益驅(qū)動(dòng)雙重作用下，兩大公司的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)規(guī)模在快速擴(kuò)張，接管前兩“房”持有大約5.4萬億美元的抵押貸款債權(quán)，占整個(gè)按揭市場規(guī)模的44％，成為了占據(jù)美國住房與金融體系中心位置的兩家超級住房融資機(jī)構(gòu)。兩“房”的巨大業(yè)務(wù)量扭曲了美國住房融資市場的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，客觀上助長了美國住房價(jià)格近年來的扶搖攀升和房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。

二、兩“房”引發(fā)新一輪整體性金融危機(jī)的趨勢性判斷

兩“房”負(fù)面影響深遠(yuǎn)。兩“房”受惠于政府制度安排，融資能力迅速膨脹，賺取巨大的制度性壟斷利潤，造成非均衡的市場集中風(fēng)險(xiǎn)，如果美國政府不從根本上進(jìn)行制度性檢討，則會進(jìn)一步引發(fā)銀行危機(jī)、市場危機(jī)、美元危機(jī)，并進(jìn)而引發(fā)全球性債務(wù)危機(jī)等一系列連鎖性新的整體性危機(jī)。

第一波銀行信貸危機(jī)。兩“房”接管難以改變更多金融（銀行）機(jī)構(gòu)頻臨危機(jī)邊緣。由于兩“房”的主要功能在于對按揭貸款進(jìn)行證券化，并對由此生成的債券進(jìn)行擔(dān)保，因此美國各大投資銀行和兩“房”是“背靠背”的關(guān)系，兩“房”的擔(dān)保使過渡的證券化顯現(xiàn)出次級抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)的放大，而放大風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和傳遞無疑為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造可能。隨著貝爾斯登和雷曼宣布破產(chǎn)、美林被并購，華盛頓互助銀行（WM），美國國際（ AIG）等金融機(jī)構(gòu)日益惡化的財(cái)務(wù)問題也將對金融市場造成沉重打擊，癱瘓整個(gè)銀行體系。

第二波赤字危機(jī)。政府買單將造成巨額財(cái)政赤字。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室預(yù)測，2008美國周期性調(diào)整后的預(yù)算赤字將為為4,070億美元，約占GDP 的5.4%，而隨著接管兩“房”2000億美元的財(cái)政注資以及聯(lián)邦政府將在公開市場收購兩“房”發(fā)行的按揭抵押證券的巨額壞賬（如按最終損失率5％來計(jì)算，接管兩“房”的債券損失在2500億至3000億美元之間）。以兩“房”接管為標(biāo)志，美國政府又掀起了國有化AIG，注資7000億的救助行動(dòng)，耗費(fèi)近萬億美元資金，將使聯(lián)邦政府帳面上的債務(wù)率和國債負(fù)擔(dān)大幅上升，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)惡化。

第三波全球性債務(wù)危機(jī)。根據(jù)英國金融時(shí)報(bào)最新分析，短期美國國債收益率跌至二戰(zhàn)以來的最低點(diǎn)。銀行間借貸實(shí)際上陷于停頓，在全球范圍內(nèi)，金融壓力指標(biāo)都達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的峰值水平。隨著今年的第三季度還債高峰的到來，不僅房地產(chǎn)抵押貸款市場會急劇惡化，債券市場將會面臨前所未有的危機(jī)，從而使長期以來支撐美國巨額經(jīng)常項(xiàng)目赤字的資本項(xiàng)目盈余面臨威脅，進(jìn)而引發(fā)一場全球性債務(wù)危機(jī)。

第四波美元危機(jī)。最后就可能危及美國的核心利益，動(dòng)搖美元美元霸權(quán)地位。美國金融動(dòng)蕩以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡化的風(fēng)險(xiǎn)將導(dǎo)致世界范圍內(nèi)對美國金融產(chǎn)品的大量拋售，美國金融市場的融資資源將萎縮。由于美元世界儲備貨幣的地位和全球貿(mào)易的70％以美元結(jié)算的客觀現(xiàn)實(shí)，如果各國減持美元資產(chǎn)或資本逃離可能引發(fā)美元危機(jī)，并以美元為載體將危機(jī)蔓延，影響世界各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

第五波經(jīng)濟(jì)危機(jī)。如果美元陷入危機(jī)，將使次貸危機(jī)誘發(fā)的金融危機(jī)，穿越美國金融體系的防火墻，通過商業(yè)銀行、影響企業(yè)生存向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延。一旦蔓延形成，將會使目前這場還停留在投資銀行領(lǐng)域的虛擬經(jīng)濟(jì)危機(jī)波及到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對整個(gè)美國造成實(shí)質(zhì)性的重創(chuàng)。根據(jù)花旗銀行經(jīng)濟(jì)金融模型測算，由于危機(jī)的影響，美國進(jìn)入衰退的概率可能由之前的10%上升到20%。（國家信息中心預(yù)測部世界經(jīng)濟(jì)研究室  張茉楠）