在今年上半年，GDP增長11.5%，第二季度GDP增長11.9%，固定資產投資增長26.7%，消費價格指數上升4.4%，出口增長27.1%，廣義貨幣M2增長17.1%……幾乎所有指標都超過了政府宣布的無約束性低限目標，有的指標甚至突破了很多人認為不可逾越的高限警戒線。

與此同時，中國資產價格也在急速上漲。上證指數從2005年年底的1000點開始上升，到2006年底升高到2249點，超過2001年6月的歷史高點。3個月后的2007年3月中旬越過3000點，本周已經上摸了5500點。

目前，中國經濟過熱和資產泡沫化喊聲很大，但中國經濟真的過熱了嗎？

過熱和泡沫的喊聲很大

2007年以來，中國宏觀經濟過熱的驚喊之聲一浪高過一浪。相關數據顯示，上半年，GDP增長11.5%，第二季度GDP增長11.9%，固定資產投資增長26.7%，消費價格指數上升4.4%，出口增長27.1%，廣義貨幣M2增長17.1%等，所有指標都超過了政府宣布的無約束性低限目標，有的指標突破了很多人認為不可逾越的高限警戒線。

資產價格急速上漲，很多人高喊泡沫已經暴漲成災。上證指數從2005年年底的1000點開始上升，到2006年底升高到2249點，超過2001年6月的歷史高點。3個月后的2007年3月中旬越過3000點，不到2個月后的5月上旬跨過4000點，本周一已經上摸了5500點。

多年來，經濟過熱和資產泡沫始終是調控部門嚴加防范的大敵。日本1980年代末泡沫崩潰，十數年經濟低迷慘景無人不知。中國1990年代初海南、北海房地產泡沫更甚于日本，至今創傷難愈。面對目前有些“發燙”的宏觀經濟數據，眾多分析機構紛紛預測全面緊縮已經箭在弦上。不過也仍有一些人持“不過熱論”。我是其中一員。在我眼里，看不出中國經濟面臨著很多人所說的那種隨時都會爆發的過熱危機。

觀察實體經濟指標

從國家統計局公布的數字看，今年上半年GDP增長速度為近年同期最高，但是和剛剛修正過的2006年GDP增長11.1%的數字相比，幾乎完全一致。6月份工業增加值增長速度升高到19.4%的少見高度。但是，分部門看，近幾年來高速增長的一些部門今年上半年明顯下落。鋼鐵、煤炭、水泥、有色金屬等部門增長速度從高峰時期的30%以上下落到今年上半年20%左右。8月份工業增加值增速下落到17.5%。上半年城鎮投資增長26.7%，不僅比去年同期大幅度降低4.6個百分點，而且比近5年任一年同期增長速度都低。新開工項目投資增長速度出現近幾年沒有過的連續4個月負增長，5月份才變為低速正增長。

消費價格6月份同比上漲4.4%，8月份同比上漲6.5%，是近10年同期最高漲幅，但只是糧食、豬肉等極少數商品價格上漲。其中，石油價格上漲引起世界范圍內乙醇汽油生產擴大導致國際市場糧食價格上漲，而生豬生產下滑造成的豬肉價格上漲，也只是豬肉供給短缺等偶發因素引起的局部波動。除食品價格之外的消費品價格沒有出現任何上漲性變化。豬肉價格上漲及其所波及影響的食品價格上漲跟宏觀經濟是否過熱沒有關系。這種價格上漲只是暫時的，很快就會隨著生豬生產的快速恢復而回落。

從中國實體經濟的產出、投資、消費等主要指標變動狀況看，中國經濟并不過熱。但實體經濟中的出口及貿易順差增長很快和外資流入增大等因素一起，推動貨幣快速增長，并推動資產價格迅猛暴漲。資產價格可能會出現和實體經濟不同的變動態勢。這是需要注意的。

資產價格上漲過快

在宏觀經濟主要指標中，出口和貿易順差增長速度最快。上半年，出口增長27.6%，貿易順差1125億美元，同比增長84.3%。6月份貿易順差269.1億美元，同比增長86.6%，為歷史上月度貿易順差最高額。8月份，出口增長22.7%，貿易順差249.7億美元，出口增長速度和貿易順差略微降低，仍然很高。貿易順差和外資順差共同形成大量外匯流入，人民幣貨幣量大量增多。今年6月份外匯儲備增加到13326億美元。流入外匯兌換為人民幣余額在人民幣余額總量中所占比重，四、五年前約為10%，今年6月底升高到28%。貿易順差和外匯流入量迅速增大已成為貨幣量快速增長的重要因素。

上半年，廣義貨幣(M2)增長17.1%，貸款增長16.5%。跟去年相比波動幅度不大，處在央行的調控范圍內。快速的貨幣增長支持實體經濟實現了持續快速增長。貨幣存量因此大量增多。目前廣義貨幣量積累到相當于當年GDP值的160%，大幅度高于大多數國家的100%上下的比值水平。貨幣量快速增長造成流動性過多，給銀行體系和實體經濟帶來過熱壓力。資本市場成為吸納過多流動性、減輕銀行體系和實體經濟壓力的重要場所。

大量流動性流向股市、房地產。年初以來，股市超乎尋常地高速上漲。上證指數年初為2716點，8月末收于5219點，上漲92.2%。進入股市的資金急劇增大。2005年底上證指數處于1000點最低點時，上海證交所日成交量40億元，2007年5月份股價攀上4000點高點時，股市日成交量增大到2000億元，日成交量增大了50倍。

采用常用標尺難以衡量中國股市泡沫狀況。2007年9月21日，上證所平均市盈率62倍。各國發生重大股災時的市盈率，1990年1月東交所69.5倍、臺灣綜合指數68.9倍， 1997年7月亞洲金融危機香港恒生指數15倍、泰國綜合指數11倍。各國股市泡沫崩潰時的市盈率數值在10倍-70倍之間，差異過大，無法參考。中國股市市值對GDP比值最近雖然超過了100%，但仍與世界平均水平大致相當，還低于一些國家和地區有時候達到過的150%或更高水平。目前香港股市這一比值高達1100%多仍被認為正常。用各種標尺衡量，中國股市好像已經有泡沫，但又好像還在正常范圍內。

中國股市目前的高速上漲，也可以從另一視角進行觀察。股市在今年上半年短期間的驚人上漲，是對5年來股市長期低落的補償性上漲，是對應于中國實體經濟高速增長的補充性跟進。拉長時間跨度看，拿當前股價和6年前股價比，6年間股價年平均上漲20%左右，對于新興資本市場來說這樣的發展速度并不過快。

宏觀調控采取中性措施

上半年數據及8月份最新數據公布之后，宏觀調控主要部門非常平靜。國家統計局局長發表文章稱當前宏觀經濟狀態基本正常。央行發表貨幣報告，沒有談論防范過熱和泡沫，反而介紹了美聯儲主席、歐洲央行行長關于貨幣當局無需關注資產價格的觀點。國家發改委有關部門在7月份消費價格指數上漲5.6%的數據公布后，立即接受媒體采訪，詳解肉價上漲并非通貨膨脹。媒體大標題報道“周小川擔憂股市泡沫”，實際上是周小川在國際清算銀行例會上回答記者提問時，對關注中國股市動態表示同意。媒體渲染“馬凱稱投資過熱趨勢尚未得到遏制”，實際上馬凱講話主題是控制高耗能和污染問題。

面對經濟和投資高速增長的局勢，調控部門沒有像近幾年那樣總在這時候采取控制過熱的“果斷”措施。發改委沒有下發清查新上項目的緊急文件，沒有派出大批工作組檢查違規項目，央行沒有采取限制銀行貸款的行政措施。

7月、8月消費價格上漲數據公布后不幾天，央行宣布提高存貸款利率。央行連續快速提高利率，主要是為解決消費價格上漲造成的居民儲蓄實際負利率問題。這一調控措施，不是控制所謂經濟過熱、投資過熱及泡沫經濟的全面緊縮措施，而是維持宏觀經濟當前狀態及發展趨勢的中性措施。（袁鋼明）