最近，央行公布了上半年金融運行數(shù)據(jù)。這一串串數(shù)字，折射出當前較為復(fù)雜的金融形勢，也蘊含著備受關(guān)注的金融熱點。請看中國社科院金融研究所所長李揚的解讀。

●從緊的貨幣政策已在一定程度上實現(xiàn)了目的，但效力還不盡如人意

記者：在央行披露的上半年金融運行情況中，有許多數(shù)字。您最感興趣的是哪些？它們分別表達了什么樣的“潛臺詞”？

李揚：我最感興趣的是這樣四組數(shù)據(jù)：

一是貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)。截至今年6月末，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)同比增長17.37%；狹義貨幣供應(yīng)量(M1)增長14.19%；市場貨幣流通量(M0)增長12.28%。從M2到M1再到M0，其增幅依次遞減，說明從緊的貨幣政策對防止經(jīng)濟過熱已經(jīng)產(chǎn)生了作用。人們持有貨幣是為了進行交易，M1和M0是用來交易的主要貨幣，如果它們的增幅不高，特別是低于M2的話，我們就可以判斷，經(jīng)濟活動和過去相比已經(jīng)不那么活躍了。

二是貸款數(shù)據(jù)。截至6月末，人民幣貸款同比僅增長14.12%，說明信貸控制效果明顯。但外匯貸款的增速很快，同比增長48.63%，這說明，當人民幣貸款控制較緊時，一些企業(yè)可能會轉(zhuǎn)向外匯貸款，然后再兌換成人民幣資金。

三是存款數(shù)據(jù)。截至6月末，人民幣存款同比增長18.85%。這么高的增速說明，流動性過剩依然存在，因為流動性充裕的重要原因之一是高儲蓄率，以及儲蓄率長期高于投資率造成的儲蓄相對過剩，具體表現(xiàn)形式主要是銀行存款的高速增長。另外，存款增幅比貨幣供應(yīng)量和貸款增幅高，說明流動性過剩的程度在加深。

四是利率數(shù)據(jù)。6月份，銀行間市場同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率3.07%，質(zhì)押式債券回購月加權(quán)平均利率3.08%。銀行間市場參與者主要是銀行，其利率稍低一點，說明銀行的資金相對寬裕；質(zhì)押式債券回購市場的參與者除了銀行，還有非銀行金融機構(gòu)、外資機構(gòu)、非金融機構(gòu)等，其利率稍高一點，說明這些機構(gòu)的資金相對吃緊。換句話說，就是銀行的錢相對稍多些，其它部門的錢相對緊張些。

從這四組數(shù)據(jù)可見，從緊的貨幣政策已在一定程度上實現(xiàn)了目的，但其效力還不盡如人意。

●進入中國的游資，其規(guī)模并不像一些研究者所說的那么大，而且遠遠不具備對經(jīng)濟金融造成大的不利沖擊的能力

記者：在上半年金融運行情況中，還有這樣一組數(shù)字令人矚目：6月末，國家外匯儲備突破1.8萬億美元，同比增長35.73%；上半年，外匯儲備增加2806億美元。據(jù)此，有人認為，受人民幣加快升值等因素影響，熱錢正在大規(guī)模涌入中國。還有專家發(fā)布報告稱，流入中國的熱錢已高達1.75萬億美元。

李揚：說實話，我不贊成這樣的觀點和計算。對熱錢要有準確的定義。前些年股市、房市低迷時，坊間曾有“炒股變成股東，炒房變成房東”的說法。這句玩笑話倒是把熱錢這個很復(fù)雜的問題說清楚了。你看，如果出于“炒”的目的，它是熱錢；但當它套牢成為股東、房東時，就成為長期投資，就成了“冷錢”。因此，錢的“冷”、“熱”并非一成不變，在一定條件下可以相互轉(zhuǎn)換，而轉(zhuǎn)換條件是流動性。這里的流動性，既指必須有具備高度流動性的資產(chǎn)市場可供資金進入，同時又存在便利的跨境流動機制，使資金能迅速進入和撤出。

從這樣的角度看，中國目前基本不存在熱錢肆虐的條件。

先看流動性資產(chǎn)市場。去年四季度以來，我國股市持續(xù)、快速下挫，房地產(chǎn)市場成交萎縮，債券市場動蕩不安。除了銀行存款市場外，幾乎所有的資產(chǎn)市場都不會受到投機者的青睞。

然而，銀行存款市場并不符合投機者的“胃口”。這是因為：存款市場難以成為大規(guī)模資金的棲息地；存放于人民幣存款市場，其收益率不可能很高；熱錢變?yōu)殂y行存款，其流動性將大大喪失。

說到這里，我覺得，對于那些不明用途、不明身份的熱錢，還可以做進一步的分類，比如分為“非惡意”熱錢和“惡意”熱錢。“非惡意”熱錢，是指那些著眼于穩(wěn)定地賺取利差和匯差的資金。比如，將香港的港幣資金存到內(nèi)地銀行，目前可賺兩筆錢，一筆是匯差，假定人民幣匯率今年升值5%，就有5%的匯差；另一筆是利差，內(nèi)地的利率比香港約高3%左右，有3%的利差。那些為了8%的收益而流入境內(nèi)的“非惡意”熱錢對經(jīng)濟金融并無大害。相反，著眼于通過攻擊我國金融體系并通過這種攻擊來賺取超額利潤的，才是“惡意”熱錢。從現(xiàn)在的情況看，這種“惡意”熱錢的比例不高。

再看資金出入的便利性。顯然，在我國現(xiàn)行的管理框架下，外資的進入和退出都不是件容易的事。

記者：這樣一分析，流入我國的熱錢確實不可能很多。您有沒有估算過具體數(shù)量？

李揚：人們在估計熱錢規(guī)模時，習慣于從流入的渠道(或科目)角度做分析。我認為，既然流出構(gòu)成熱錢的必要條件，而且，只有當先前流入的資金最后流出才會形成熱錢的一個完整循環(huán)，使熱錢完全實現(xiàn)其概念，所以，不妨換個角度，從流出的通道角度來嘗試估算熱錢的規(guī)模。

這樣算下來，我國現(xiàn)在短期內(nèi)便于撤出的資金總額不會高于2800億美元，即使加上一些一旦條件適合便可能撤離的資金，我國資本流出的最大規(guī)模也只是在5200億美元左右。應(yīng)當說，進入中國的游資，無論規(guī)模還是沖擊力，都遠遠不具備對我國經(jīng)濟金融造成大的不利沖擊的能力。

●房地產(chǎn)市場是個非常特殊的市場，擠泡沫要非常講究藝術(shù)

記者：您剛才說，6月末人民幣貸款增幅僅為14.12%，據(jù)我們了解，其中房地產(chǎn)貸款“壓”得更多，這會不會對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生不利影響？您認為貨幣政策應(yīng)當怎樣調(diào)控房地產(chǎn)市場？

李揚：我國的房地產(chǎn)開發(fā)商高度依賴銀行貸款，貨幣從緊、尤其是信貸緊縮，肯定會對房地產(chǎn)市場發(fā)展產(chǎn)生影響。會有一些開發(fā)商挺不過這次調(diào)控，可能會破產(chǎn)清償，但另一些開發(fā)商經(jīng)過調(diào)控，會走上更加健康的發(fā)展道路。

值得指出的是，房地產(chǎn)市場是個非常特殊的市場，其運行和銀行體系密切相關(guān)，其變化也會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生較大影響，因此，即使房地產(chǎn)市場出了問題，擠泡沫也要非常講究藝術(shù)。亞洲金融危機之后，香港的房地產(chǎn)市場曾經(jīng)歷過暴跌，出現(xiàn)了負資產(chǎn)現(xiàn)象，經(jīng)過香港金融當局長達五年的調(diào)控，市場逐步回到正軌，并沒有向其他領(lǐng)域蔓延；而日本在房地產(chǎn)泡沫開始積聚時沒有采取措施，等到泡沫很大時卻采用比較劇烈的手段戳破，結(jié)果導(dǎo)致房地產(chǎn)市場乃至國民經(jīng)濟長達近20年的低迷。這些國家和地區(qū)的例子告訴我們，處理房地產(chǎn)市場問題，無論是促其發(fā)展還是擠壓泡沫，都應(yīng)當小心謹慎，講究藝術(shù)。

●下半年貨幣政策操作不宜有頻繁和較大的動作，尤其要慎用利率和準備金手段

記者：在上半年的金融運行中，從緊的貨幣政策成為關(guān)注的焦點。有不少專家認為，貨幣政策對本輪物價上漲的作用有限，如果單純依靠貨幣從緊來反通脹，有可能加劇企業(yè)的經(jīng)營困難，甚至引起經(jīng)濟下滑。您對此怎么看？下半年，貨幣政策是否應(yīng)當在力度、節(jié)奏等方面作出一些調(diào)整？

李揚：當前物價上漲的成因十分復(fù)雜，有豬肉等部分產(chǎn)品供給不足的因素，有國際初級產(chǎn)品價格大幅上漲帶來的輸入型通脹壓力的因素，有勞動力成本提高的因素，也有資源、環(huán)境價格改革的因素。前兩類因素具有可逆性，后兩類因素不大可能逆轉(zhuǎn)。因此，我認為，在今后一個不太短的時期內(nèi)，中國將不大可能出現(xiàn)上世紀末、本世紀初那種通貨緊縮的局面，但也不大可能出現(xiàn)惡性和長期的通貨膨脹局面，溫和的物價上漲可能成為常態(tài)。

應(yīng)當說，本輪物價上漲的主要原因并不來自總需求方面，以從緊的貨幣政策為主體的需求管理政策，不能有效抑制當前的物價上漲，反通脹需要采取財政政策等其他手段，需要多種政策組合。如果不斷地在需求面進行調(diào)控，不僅不能解決問題，而且會帶來負作用。

我理解，實施從緊的貨幣政策，并不是要靠它來“獨木撐天”，而是要通過保持貨幣環(huán)境(貨幣供應(yīng)、信貸供應(yīng)、利率水平)的穩(wěn)定，為解決各種主要來自供給面和其他領(lǐng)域、渠道的問題，創(chuàng)造必要的條件。我個人認為，既然物價上漲的勢頭已經(jīng)平緩，經(jīng)濟增長速度也已開始下降，我們需要用一點時間來觀察這種走勢是否繼續(xù)，從而形成趨勢，然后再決定政策趨向。因此，下半年的貨幣政策操作，不宜有頻繁和較大的動作，尤其要慎用利率和準備金手段。