中國經濟并未進入滯漲階段

    從"經濟滯漲論"來看，2008年5月10日，4月份國民經濟運行相關數據公布，CPI 上升了8.5%、PPI上升了8.3%。一些人以此為據，并聯系到2008年第一季度GDP增長率從2007年的11.9%下落到10.6%的狀況，提出了中國經濟將陷入滯漲格局的說法。這一判斷立即在股市中流傳開來，似乎在全球經濟走軟的背景下，中國經濟也將持續下行，由此引致股市下跌。有人甚至提出了"通貨膨脹將引致上市公司經營虧損由此引致股市下行"的看法。這些說法是不合實際的。首先，"滯漲"一詞是在上世紀70年代提出的，當時受第一次石油危機影響，以美國為代表的西方國家普遍發生了經濟走低（GDP增長率多年持續在1%左右）的同時CPI高漲（甚至達到了兩位數）的狀況。與此相比，中國的經濟增長率長期保持在10%以上，2008年上半年達到了10.4%，這恐怕不能說是"停滯"。它至多只能說是從2007年的高位有所下落調整，而這種下落調整正是防止經濟增長從快速轉變為過熱所必需的，是宏觀經濟調控的一個重要結果。其次，假定CPI上升就是通貨膨脹，那么，不論是馬克思主義政治經濟學還是西方經濟學都明確指出，在通貨膨脹條件下，企業的盈利水平將提高，由此，股市是上行的。但為什么到了中國的今天，通貨膨脹將引致上市公司虧損？對此無人做出分析和證明。再次，從產品結構中可以看出，2008年1～6 月份的CPI上升主要是由豬肉和肉制品、食用油、糧食等基本生活資料的價格上漲引致的，其中，最為突出的是豬肉和肉制品的價格，同比增長超過了40%。由此提出的一個基本問題是，豬肉和肉制品的價格上漲怎么引致了上市公司的經營虧損？

    提高法定存款準備金率并無直接的緊縮資金效應

    從"貨幣緊縮論"來看，2008年6月7日中國人民銀行宣布再次提高法定存款準備金率1個百分點。6月10日是端午節假日過后的第一個交易日，當日上證指數下跌了200多點。由此，一些人認為，這是央行提高法定存款準備金率、實行緊縮貨幣政策"惹的禍"，并由此推而廣之，認為2008年以來的股市下落主要是由實行從緊貨幣政策造成的。這種看法也是不符合實際的。首先，從實施緊縮貨幣政策的措施密度和力度看，2007年應屬空前，先后提高了10次法定存款準備金率和6次存貸款利率，但2007年股市卻一路上行，雖然在10月中旬以后有所下落，但上證指數全年依然上漲了96.66%。其次，在當今中國的貨幣政策中，提高法定存款準備金率并無直接的緊縮資金效應，同時，從1～5月份的貨幣信貸數據上看，2008年新增貸款的數額是歷年最多的，這一趨勢在2008年全年可能還將延續。因此，簡單以提高法定準備金率為由來解釋A股市場的大幅下落，在論據上是嚴重不足的。

    A股持續下落的主要原因

    將上述依時間序列而提出的各種理由集為一體，可以看出彼此間明顯缺乏內在的邏輯一致性。因此，要解釋自2007年11月以來A股市場一路下落的成因，僅僅停留這些解釋之上是無濟于事的。

    自2007年10月中旬以后的股市大幅下行，主要是由股市的供求結構失衡引致的。股市的供求關系主要由入市交易的股票數量和資金數量決定的，入市股票數量構成股市中可供出售的交易對象，入市資金數量構成股市中的購股需求。在入市股票數量與資金數量相對平衡的條件下，股市走勢相對平穩；在入市資金明顯大于股票數量的條件下，股價呈快速上行態勢，反之，在入市股票數量明顯大于資金數量的條件下，股市必然呈下落走勢。

    2006年以后，股市在股票供給數量大幅增加的條件下快速上行，主要得益于入市資金的大幅增加。就個人投資者而言，這些資金主要通過三個渠道進入A股市場，即證券投資基金、證券營業部開戶和委托理財。從圖1中可見，從2006年下半年開始，證券投資基金和投資者開戶數就快速增加。雖然A股融資額在2007年4月、9 月和10月先后達到1132.78億元、1892.01億元和1167.56億元，但與之相對應，證券投資基金規模月度增加數在3月、6月和9月分別達到1428.3億單位、3006.08億單位和5536.95億單位，A股投資者開戶月度增加數在4月、5月和9月分別達到 478.73萬戶、560.06萬戶和402.07萬戶。由此，股市的資金供給數量，不僅滿足了股市擴容中新入市股票的交易需求，而且有效支持了已有流通股的價格上行。與此不同的是，在2007年10月以后，股票供給繼續大幅增加，其中，2007年11月～ 2008年2月的4個月間，A股融資額分別達到785.73億元、1087.95億元、311.66 億元和234.48億元，但入市資金未能以相應程度增加。一方面，自2007年10月以后，證券投資基金的發行數量大幅減少。其中，2007年12月份A股證券投資基金的發行幾乎停止（雖然在數據上，該月證券投資基金增加了2051億單位，但這主要是QDII），2008年1～2月雖然發行了幾只新基金，但數額總計不超過325億單位。到2008年6月，證券投資基金規模出現了-632.51億單位的凈減少。另一方面， A股投資者開戶月度增加數也大幅減少。2007年12月份降低到不足250萬戶，2008 年2月以后降低到不足200萬戶，2008年5月降低到105萬戶。由此，引致了資金供給數量明顯不能滿足新增入市股票的交易需求，從而形成了股市中資金供給與股票供給之間的嚴重失衡。

    這一走勢從城鄉居民儲蓄存款余額的變動中也可得到驗證。從圖2中可以看到，在2003～2006的4年間，每年城鄉居民儲蓄存款余額增加數大致在2萬億元左右。 2007年3月城鄉居民儲蓄存款余額達到17.26萬億元以后，不僅沒有繼續增加，反而處于凈減少走勢，到10月份凈減少了8650億元，據此計算這段時間內，居民個人大致減少儲蓄存款1.5萬億元，其中絕大部分通過各種渠道投資于股市，因此，股市有著比較充分的資金來源。2007年11月份以后，居民存款呈現快速增加的勢頭，到2008年6月，短短8個月時間儲蓄存款余額從16.4萬億元增加到了19.44萬億元，凈增加了3萬多億元，這意味著居民資金不僅沒有大量進入股市，而且一部分已入市資金可能退出了股市。

    股市供求關系失衡，與一些人極力主張的"釜底抽薪"不無關系。在股市高位運行中，降低股市投資風險本來至少有兩個方法可選擇：以加法做減法和釜底抽薪。所謂以加法做減法是指，如果感到釜中水過熱了，就通過加水降溫。這在股市中表現為，加大新股發行力度，讓投資者在選擇新股的投資機會中，逐步降低投資風險。而釜底抽薪是通過減少薪柴降低水溫。實行釜底抽薪的方法需要有兩個基本條件：一是比較清楚水溫需要降低到多少為合適；二是一旦發現水溫太低，就有足夠的"薪柴"能夠滿足加溫的需要。但這兩個條件，從股市運行來看都難以操控。在窗口指導之下，先是證券投資基金投資于股市的資金數額大幅減少（包括基本停止發行A股基金），由此引致2007年11月份以后的股市下行；而后在2008年2月初，鑒于股市已跌破5000點，有關部門才批準了2只基金發行，股市雖有所反映，但此后再發行基金，投資者的認同程度和認購熱情大大降低。在此背景下，基金的投資減少自然引致其他機構投資者的減少，并由此進一步引致個人投資者的減倉和入市資金減少。這意味著，股市已嚴重缺"薪柴"，難以加溫了。"釜底抽薪"的舉措，再次反映出了中國股市的根本問題是體制問題。（王國剛 作者系中國社科院金融研究所副所長）