由于過多受制于買方基金，券商推出的賣方報告的獨立性日益遭到質(zhì)疑，尤其在年底各種評比活動中一些獲獎?wù)郀幾h更大。業(yè)內(nèi)人士就此指出，券商研究報告應該由傭金導向向投資機會導向轉(zhuǎn)變，而投資機構(gòu)的多元化尤其是“大小非”客戶的加入，有望加速這種趨勢的演變。

研究報告“潛規(guī)則”

因券商研究部門在與基金的博弈中處于弱勢地位，隨著牛市退潮、熊市已降，原來被掩蓋的賣方報告矛盾開始暴發(fā)。一方面，有券商研究員因所發(fā)報告不合基金“胃口”而被辭退；另一方面，在年底一些評比活動中獲獎的研究員水平卻難以令人信服。

“研究創(chuàng)造價值”是券商賣方報告的支撐點，在研究創(chuàng)造出價值后還要想辦法兌現(xiàn)價值，即被買方采納并創(chuàng)造利潤。不過，渤海證券副總裁李祥林指出，賣方研究報告在通過買方兌現(xiàn)價值時往往容易被扭曲，這其中摻雜了投行利益、傭金利益等。比如研究報告看空的行業(yè)股票，如果剛好是客戶的重倉股，那么該報告就難以“原汁原味”發(fā)布。

例如，上半年國際油價飛漲到147美元時，券商研究員在發(fā)布看空油價及石油股報告時不僅需要勇氣，還要看那些重倉中國石油的基金臉色。如果違背基金利益引導，下月傭金就面臨被停止的風險。出于穩(wěn)定客戶的考慮，這種券商研究報告難以如實發(fā)布，有可能會被調(diào)整投資評級，比如由減持調(diào)整為中性?！案念^換面后再發(fā)布，報告的客觀性大打折扣，所以好多報告中‘中性’投資評級的內(nèi)涵就是減持。”渤海證券研究所副所長吳鵬飛表示。

盡管一些券商研究員發(fā)布的報告看錯了方向，但仍能在一些單位發(fā)起的評獎活動中獲獎?！耙驗樗麄兙S護了基金利益，基金經(jīng)理自然樂意給其投票。”一位券商研究員說。

歷史上，在單邊市中，券商研究員往往將主要精力跟蹤熱門行業(yè)，對于處于下行周期或者看淡的行業(yè)則鮮有關(guān)注。原因是看淡行業(yè)報告不僅難以讓基金經(jīng)理賺錢，而且還有可能得罪基金。但是，吳鵬飛指出，研究恰恰是需要同時關(guān)注看好與看淡行業(yè)，前者研究如何盈利，后者則研究如何規(guī)避風險。

調(diào)整利益導向

雖然券商研究報告與基金利益直接沖突不是常態(tài)，但時不時的暴發(fā)仍令業(yè)內(nèi)隱隱作痛。賣方報告能否突破這一怪圈，將取決于券商研究導向的改變，“研究創(chuàng)造價值”的兌現(xiàn)是以基金傭金為主還是以投資機會為主。

目前國內(nèi)券商研究導向基本以傭金為主，因而很難保證研究報告的客觀性。尤其是國內(nèi)大型券商的研究基本上都是外部投資方導向型，即以基金傭金為導向，約占總數(shù)20%的大券商分享了約80%的基金傭金。

吳鵬飛表示，券商研究價值取向、利益導向必須調(diào)整，只有改為以投資機會為導向，才可以相對保證研究的獨立性?！笆聦嵣?，如果看對了投資機會，所創(chuàng)造價值將會遠超過傭金。”

在券商研究上，目前基本是基金一語定天下，不過客戶資源的多元化有望弱化基金的影響力。未來投資機構(gòu)構(gòu)成有望不斷完善，如陽光私募等的逐漸興起，可能會在一定程度上弱化基金對券商研究報告的牽制。

業(yè)內(nèi)人士表示，“大小非”也可能成為券商重要客戶，目前一些券商已經(jīng)在全力開發(fā)這一市場?！按笮》恰惫蓹?quán)在二級市場可流通后，必然需要了解股市。由于“大小非”多是實業(yè)出身，對資本市場大都不熟悉，需要依靠外部研究力量。如果通過券商報告可以提高減持價格，“大小非”以服務(wù)費用形式支付給券商的利潤提成將遠超過傭金。

相對于基金，“大小非”交易周期一般較長，甚至一年就交易一次，不像基金交易頻率那么高，不會產(chǎn)生大量傭金。因此，對于“大小非”來說主要是靠投資機會產(chǎn)生價值，這將促使券商研究堅持投資機會價值導向，而不是傭金導向。（記者趙彤剛）