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體制性造富不利于公平
截至2010年8月6日，百家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO共造就了324個(gè)億萬富翁和39個(gè)十億級以上的富翁家族。在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，夫妻、父子、兄弟一類的家族公司十分普遍，而私人企業(yè)的“一股獨(dú)大”是創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)富的主要原因。據(jù)百家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，第一大股東是國有性質(zhì)的只有5家，另95家都是私人或私人家族（包括外資）為實(shí)際控制人，其中控股70%以上的有18家，控股50%－70%的有32家，持股30%－50%的有33家。私人第一大股東持股30%以下的只有12家。
由于現(xiàn)有這種“不把規(guī)模放開只搞個(gè)股市場化詢價(jià)”的發(fā)行制度，中國創(chuàng)業(yè)板可以說是“一股獨(dú)大”私人和家族企業(yè)的“創(chuàng)富樂園”。如果說創(chuàng)業(yè)板IPO募集的資金是點(diǎn)燃他們創(chuàng)業(yè)的火種，其財(cái)富主要是靠上市后的創(chuàng)造而來，人們無可厚非。但如果財(cái)富并不是“把蛋糕做大”的創(chuàng)造而來，而僅僅是由于不合理的發(fā)行制度通過現(xiàn)有社會財(cái)富的體制性分配驟然暴富，則有失市場經(jīng)濟(jì)和股市的公平原則。股市產(chǎn)權(quán)富翁的形成完全取決于企業(yè)能否上市這一驚險(xiǎn)的跳躍，這一財(cái)富的分配過程與社會的和諧穩(wěn)定密切相關(guān)。因此，對中國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO上市過程中這一特有的、由于“三高”超募所帶來的暴富的現(xiàn)象，應(yīng)引起我們的高度重視。
創(chuàng)業(yè)板發(fā)行制度引發(fā)的“三高”超募及體制性造富引起了社會公眾對創(chuàng)業(yè)板公平的困惑，這樣的制度給中國股市所造成的內(nèi)傷值得我們高度重視并從社會財(cái)富公平、公正分配的角度進(jìn)行反思。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板的體制性造富是由于現(xiàn)有發(fā)行制度和創(chuàng)業(yè)板家族公司“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)所造成的，它和國有企業(yè)“一股獨(dú)大”的大股東是國家，產(chǎn)權(quán)受益主體和企業(yè)經(jīng)營者并不是同一主體截然不同。當(dāng)上市機(jī)會仍是中國市場經(jīng)濟(jì)最寶貴的資源，而一旦被核準(zhǔn)上市就可以暴富的時(shí)候，當(dāng)核準(zhǔn)制事實(shí)上是造富機(jī)器的時(shí)候，必須引起我們對“一股獨(dú)大”私人上市公司在享有公眾投資和上市這一稀缺資源要兼顧公平原則的高度重視。只有站在這樣的高度，我們才能對創(chuàng)業(yè)板在未來發(fā)行體制的改革中在追求市場效率的同時(shí)又兼顧社會財(cái)富和資源的合理配置。
事實(shí)上，創(chuàng)業(yè)板上市公司私人和家族企業(yè)的“一股獨(dú)大”，對創(chuàng)業(yè)板上市公司建立合理制衡的治理結(jié)構(gòu)也是不利的。私人或家族上市公司大股東“一股獨(dú)大”，董事會中執(zhí)行董事由其控制，非獨(dú)立董事由其聘請，公司治理無法建立有效的制衡機(jī)制。更值得一提的是，在目前中國股市全流通的背景下，一旦其非流通股解禁，“一股獨(dú)大”的私人和家族股東完全可以利用其控制的董事會和現(xiàn)行信息披露法律制度僅要求其事后披露的漏洞與會計(jì)制度天然存在的企業(yè)損益披露的彈性時(shí)間實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信息大股東調(diào)節(jié)的高拋低吸式資本運(yùn)作。而這對股市二級市場的穩(wěn)定健康發(fā)展將會構(gòu)成威脅。而要解決這一問題就必須從調(diào)整私人及家族上市企業(yè)“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)入手。
兼顧公平和效率
第一，尊重創(chuàng)業(yè)板的低門檻，力推規(guī)模市場化基礎(chǔ)上的個(gè)股詢價(jià)制度。
首先，在辦創(chuàng)業(yè)板的指導(dǎo)思想上要摒棄“辦貴族學(xué)校，靠創(chuàng)富激發(fā)創(chuàng)業(yè)激情”的認(rèn)識誤區(qū)，真正樹立為符合條件的廣大中小企業(yè)融資的指導(dǎo)思想，努力為更多的平民中小企業(yè)創(chuàng)造公平的IPO融資上市機(jī)會，點(diǎn)燃其創(chuàng)業(yè)的激情。
其次，要尊重創(chuàng)業(yè)板低門檻制度，推行在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模市場化前提下的個(gè)股市場化詢價(jià)發(fā)行制度，通過提高供給量，擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模來調(diào)節(jié)發(fā)行價(jià)格，讓發(fā)行上市不再成為稀缺資源，通過調(diào)整發(fā)行節(jié)奏和規(guī)模來使市場化的詢價(jià)范圍達(dá)到合理，從而抑制“三高”和超募問題。目前我國中小企業(yè)上市資源豐富，完全具備在上市企業(yè)數(shù)量規(guī)模市場化的基礎(chǔ)上搞價(jià)格市場化的詢價(jià)制度。可考慮每一次打包發(fā)行的企業(yè)合理規(guī)模數(shù)量區(qū)間在10家—50家之間尋找，目的是將創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率逐步調(diào)整到30倍、超募比抑制在10%左右，通過規(guī)模和價(jià)格兩個(gè)市場化最終實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板相對合理的估值區(qū)間。這樣創(chuàng)業(yè)板的投資人才能成熟起來，中國創(chuàng)業(yè)板才能健康發(fā)展。
第二，可考慮在加大承銷商和保薦人責(zé)任的基礎(chǔ)上，借鑒國際通行做法，把審核權(quán)限下放到交易所，交易所責(zé)、權(quán)、利一致，一級和二級市場發(fā)展平衡統(tǒng)籌，而監(jiān)管部門則相對超脫，騰出精力，抓大放小，主要從政策制定及監(jiān)管層面進(jìn)行宏觀調(diào)控。
第三，進(jìn)一步加大承銷商和保薦代表人責(zé)任。承銷商和保薦代表人應(yīng)責(zé)權(quán)利一致。如果創(chuàng)業(yè)板上市公司出現(xiàn)問題，應(yīng)該加大對承銷商和保薦代表人的處罰力度，同時(shí)切斷其和擬上市企業(yè)在超募資金獲取超額利潤以及券商利益相關(guān)直投業(yè)務(wù)綁定的利益鏈，讓市場回歸“三公”本源。
第四，創(chuàng)業(yè)板IPO公司第一大股東的持股比例應(yīng)降到50%以下。申請上創(chuàng)業(yè)板公開募集并上市的公司，發(fā)行前其第一大股東及其家族關(guān)聯(lián)股東的合并持股比例應(yīng)控制在50%以下，其意義有二：第一，在當(dāng)前的核準(zhǔn)體制下，減少在公開募集股票中社會財(cái)富配置中的不合理和不公平。第二，通過股權(quán)適度分散，改變私人及其家族“一股獨(dú)大”的治理結(jié)構(gòu)，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中盡快形成相互制衡的公司治理機(jī)制基礎(chǔ)上的現(xiàn)代公司制度。作者：劉紀(jì)鵬 曹鳳岐 席濤
作者簡介：
劉紀(jì)鵬中國政法大學(xué)資本研究中心主任
曹鳳岐 北京大學(xué)金融與證券研究中心主任
席 濤 中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)研究中心主任