編者按：2007年即將過去，新的一年即將來臨，全國上下正在興起學習貫徹黨的十七大精神熱潮，中央經濟工作會議又剛剛開過。值此之際，本報分三至四期推出“圓桌對話”欄目，用通版集約報道的方式，盤點2007年經濟金融重點工作和亮點，對2008年經濟和金融熱點、重點工作進行展望，特別是對如何做好這些重點工作建言獻策。

為此，我們約請了一批專家學者和從事這方面實際工作的領導者，請他們發表見解。真理的燧石只有在敲打中才能迸發出火花，各種觀點的碰撞，能產生更高級的智慧，能從不同角度和方面完善對事物的判斷和認識，這也是我們所說的“依托專家，面向大眾”。我們以此種方式來深入貫徹中央經濟工作會議精神。

加強改善宏觀調控 實施從緊貨幣政策

專家連線

實施從緊的貨幣政策既是機會又是挑戰

金融學家曹爾階：

中央經濟工作會議提出2008年將實施從緊的貨幣政策，說明政策的著力點已經轉移到貨幣方面，這對于經濟和金融來說，既是機會，又是挑戰。

首先，實施從緊的貨幣政策，不僅是要“嚴格控制貨幣信貸總量和投放節奏”，還有一個大力發展資本市場、擴大直接融資比重的問題。

現在的主要矛盾銀行貸款的比重已經過大，企業直接融資比重過小。資本市場和虛擬經濟能不能發展，不僅導致金融改革的滯后，其直接后果是一切過剩的流動性都卡在銀行的瓶頸上，表現為巨額的存差。因此必須大力發展資本市場，擴大直接融資比重。這正是中央經濟工作會議明確要求“深化金融體制改革，構建現代金融體系，加強和改進金融監管，防范金融風險”的要旨所在。

只有發展結構齊全的金融市場，有了豐富的金融商品，真正開拓出流動性的需求，才能把銀行方面的貨幣調動到資本市場上來，在更大范圍內用發展虛擬經濟疏解過剩的流動性。

第二，實施從緊的貨幣政策，中央要求“控制固定資產投資規模和擴大消費需求”。不僅有“嚴格控制新開工項目，防止投資反彈，促使經濟增長保持在合理水平”的問題，還有一個如何運用投資來滿足消費，培育消費，充分用好流動性的問題。

中國正在實施“十一五”規劃，投資有旺盛的需求，但是分析今年前10個月固定投資的數據，中央項目投資同比只增長13.8%，地方項目投資卻增長28.6%，其中可能存在著高污染高耗能行業投資的高速增長勢頭。對于那些“高污染高耗能行業投資”、地方政府盲目建開發區的行政主導性投資，確實要防止投資反彈。但是，對于有利于民生、有利于滿足現實的消費結構升級、有利于培育未來的消費能力、有利于建設和諧社會、有利于用好流動性，應當放手支持。

同時要看到，投資與消費又是互相聯系的。中國居民收入水平提高，消費結構升級的需求很旺，需要加快住房和某些公共設施的建設，引導居民的消費升級。政府提出增加廉租房建設，保障民生住房的供給，是滿足居住消費的正當途徑。中央強調改善民生政策，政府將加快教育、就業、社會保障、收入分配、衛生、住房保障等方面的建設，加強公共服務體系建設，也需要有適當的投資增長，擴大這方面的消費。

第三，實施從緊的貨幣政策，要“防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹”，同時要“理順價格體系”，表明政府已下決心使資源價格市場化。今后，不少重要產品將難以避免價格的上漲，這很可能會加劇通脹和通脹預期，居民可能要適應一個時期溫和的通脹。這對于加快轉變經濟發展方式、走中國特色新興工業化道路，將是十分必要的。

第四，最近這一時期的流動性過剩，主要同日益龐大的貿易順差及資本賬戶盈余有關。在資本項下貨幣不能實現自由兌換的一段時間內，流動性過剩的問題很難從根本上得到解決。因而，加快金融改革，創造條件實行資本項目下的貨幣自由兌換，已經到了真正應該考慮的時刻。

記者訪談

加大緊縮力度的同時應注意調整結構

12月5日結束的中央經濟工作會議提出，明年將實施從緊的貨幣政策。這是中國近10年來首次提出從緊的貨幣政策，如何看待這一明確表態，中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇教授接受本報專訪，闡述了他的個人觀點。

記者：在中央經濟工作會議召開之前，央行在年內已先后5次加息，9次提高法定存款準備金率，同時通過央行票據、特別國債等手段加大流動性回收力度。此外，央行還積極運用了“窗口指導”、特種存款等輔助性手段。在今年諸多措施出臺之后，為什么本次會議仍然明確強調明年要實施從緊的貨幣政策呢？

郭田勇：雖然今年以來，央行已經采取了不少措施應對流動性過剩的問題。但就生成機制而言，社會流動性有可能是未來較長一段時間的常態，這就勢必成為引發銀行信貸擴張、物價及資產價格上漲的根源，并有可能推動經濟由偏快走向過熱。因此，中央經濟工作會議明確提出了“兩防”(防止經濟由偏快走向過熱，防止物價由結構性上漲演變為明顯通脹)，并要求進一步加大貨幣政策在宏觀調控中的作用、實施從緊的貨幣政策。

由此看來，央行日前第十次上調存款準備金率，調整幅度為1個百分點，打破了以往每次只調0.5個百分點的慣性，這既是對此次中央經濟工作會議精神的有力貫徹，也顯示了央行緊縮貨幣的決心。同時，由于每年年初銀行貸款一般會增長較快，因此，央行選擇12月25日開始上調準備金率，將有利于抑制明年初的銀行放貸沖動，以保證2008年的經濟工作有一個健康平穩的開局。

記者：央行所采用的緊縮措施確實可以在總量上控制貨幣的供應量，但由于當前國內流動性過剩呈現出一定的特殊性，您認為在具體操作過程中還應當注意什么問題呢？

郭田勇：目前，國內所出現的流動性過剩具有結構性的特點：一方面，在股市、房市等投機氛圍強烈的環境中，資金十分充裕。大量的資金涌入房市和股市，尋求快速的套利機會，帶來了資產價格的持續高企。另一方面，創業環境中流動性嚴重不足。由于我國創業環境不夠完善，農村配套設施尚未建立，資金不愿意流向中小企業和農村，以致中小企業和新農村建設融資難問題“濤聲依舊”。

因此，我們應注意到當前流動性過剩的結構性特點，保持貨幣政策的靈活性和彈性，在采取緊縮措施同時避免"一刀切"所帶來的"殃及無辜"問題，實現既可以有效治理流動性過剩，又能夠滿足中小企業和農村地區融資需求的目的。例如，可將金融機構對小企業貸款的計劃單獨管理，以區別對待；在提高存款準備金率的同時加以發行定向央票和提高利率來改善宏觀經濟中的結構性問題，針對不同銀行的貸款投向發行定向央票，從源頭控制住流動性向過熱部門聚集；同時提高利率，尤其是存款利率來減緩"儲蓄搬家"，壓縮過熱部門的利潤空間；通過窗口指導，促使商業銀行改變信貸投向結構，將過剩的流動性用于大力開發中小企業和農村信貸市場。

從緊貨幣政策要內外兼顧

流動性過剩是當前宏觀經濟問題的主要癥結。經濟增長偏快、物價上漲較快、固定投資增速，都是流動性過剩的必然結果。今年以來，中國人民銀行明顯加大宏觀調控力度，已經10次上調存款準備金率，5次提高存貸款利率，央票凈增約1萬億元。央行采取的一系列調控措施應該說是有成效的。對外經濟貿易大學金融學院副院長丁志杰教授在接受記者采訪時表示，目前的流動性過剩不僅表現為商業銀行的信貸資金寬裕，也表現在基礎貨幣投放等環節上，單純從銀行這個節點管理流動性很難完全見效。記者與丁志杰教授就未來內外兼治的從緊貨幣政策展開討論。

記者：請您具體分析一下近年來我國基礎貨幣投放的情況及引致的結果。

丁志杰：國際收支順差過大是流動性過剩的主要源頭。2002年以來，我國國際收支持續雙順差，并呈現不斷擴大趨勢。這導致外匯儲備增長過快，進而貨幣被動投放過多。早在2005年，外匯占款就超過了基礎貨幣，成為基礎貨幣投放的惟一凈渠道。截至9月末，外匯儲備在過去5年里增加11850億美元，由此投放的基礎貨幣超過9萬億。今年前9個月，外匯儲備就激增3673億美元。如果不能有效控制外匯儲備規模，貨幣政策操作將依然處于被動對沖的地位。

過去的一個共識是，國際收支順差是國內經濟結構和內部失衡的反映。現在的發展態勢表明，國際收支持續順差也是一種失衡。外部失衡具有反作用，已經嚴重影響到物價穩定與經濟增長等內部均衡，加劇內部失衡的程度。

記者：那么，實施從緊的貨幣政策，就不應單單加大調控力度，更要擴大調控的廣度，統籌兼顧內外均衡的調節。您認為著力點在哪里？

丁志杰：我認為應把改善國際收支狀況作為一個重要的著力點。在結構性調整難以短期到位的情況下，貨幣政策要從緊，要適當矯枉過正，發揮更大的作用，以彌補結構性缺陷。

第一，樹立大貨幣政策觀。繼續使用公開市場操作、存款準備金率、利率、信貸窗口指導等工具，抑制流動性過剩。除此之外，應把匯率政策、外匯管理體制改革等納入貨幣政策框架，統籌兼顧，徹底扭轉流動性過剩的勢頭。

第二，發揮匯率政策的調節作用。發揮匯率的貿易調節作用，應關注有效匯率，而不僅僅是雙邊匯率。在日常匯率管理中，對籃子匯率實行動態管理。

第三，下大力氣解決升值預期慣性難題。要繼續堅持自主、可控、漸進的原則，深化匯率形成機制改革，擴大匯率彈性，提高匯率日波動幅度，讓市場機制在匯率形成中發揮基礎性作用，盡快實現匯率向均衡水平的調整。理順匯率和經濟基本面的關系，匯率機制應該能夠在特定階段匯率走得更快些，扭轉單邊升值預期，引導匯率行為反映經濟基本面狀況，避免市場預期對政府意圖和政策的依賴。

第四，引入外匯儲備約束機制。為抑制儲備過快增長造成貨幣投放被動，需要有計劃地控制外匯儲備規模，規定年度、月度新增儲備上限，通過主權財富基金和藏匯于民，分流部分順差。

治理過剩流動性是重要目標

根據中央經濟工作會議精神，明年貨幣政策“從緊”，針對2008年我國貨幣政策的走向，近日記者采訪了中國銀河證券有限公司首席經濟學家左小蕾。

記者：貨幣政策從緊應該就是減少經濟運行中的貨幣供應量。實際上中國經濟近期的所有矛盾和不平衡，包括經濟過熱、投資過度、人民幣升值的壓力、貿易順差、通貨膨脹、資產價格泡沫，特別是“兩防”，等等，都與經濟運行中的貨幣供應量過度有關。那么，請您分析一下過剩的流動性的來源及其治理。

左小蕾：過剩的流動性來源于兩方面：第一是銀行體系的信貸周轉創造的貨幣。中央銀行貨幣執行報告公布，9月末的貨幣乘數是4.46。也就是說，如果銀行發出100元的基礎貨幣，到9月末就變成446元，創造貨幣346元。而且今年以來，在中央銀行全額對沖外匯流入的情況下，今年的新增貨幣應該絕大部分來自銀行體系的貨幣創造。所以，2008年從緊的貨幣政策首先要加大控制銀行體系的信貸增長，減少銀行體系創造貨幣的速度和能力。這對“兩防”的直接效果是信貸規模降低，降低固定資產的投資，有利于防止過度投資加速經濟由偏熱向過熱轉化。對“兩防”的間接影響是減少流動性，進而對過剩流動性造成的所有的不平衡都應該有緩解的作用。第二，過剩流動性是各種類別的外匯流入結匯形成的貨幣。可見，如何遏制這些資本流入就成為改善流動性過剩壓力、“防過熱又防通脹”的緊縮貨幣政策的重要目標之一。

記者：有觀點認為，加速人民幣升值或一次性大幅升值，可以降低人民幣升值預期，減少資本流入；可以降低貿易順差，減少新生流動性；可以降低進口產品的價格，改善國內通脹水平。對此，您怎么看？

左小蕾：我認為，在目前美元貶值，各大中央銀行前后注資或降息拯救次貸危機、全球流動性過剩、次貸風險導致資本從各主要證券市場流出的國際大背景下，人民幣匯率對美元的大幅升值，可能適得其反。不但不能遏制資本的流入，可能會鼓勵更大的資本流入。

關于人民幣升值的預期，我認為，人民幣升值壓力主要來自國外。國內的升值預期是人云亦云地“炒作”更多一些。特別是資產類的市場上，人民幣升值成為資金不斷流入支持價格上漲的重要理由，投機資本有非常大的動機不斷強化人民幣升值的預期。

記者：從以上您的分析可以看出，正確地分析和對比中國的歷史與現狀及世界各國的經驗教訓，應該成為我們經濟形勢判斷和政策決策的重要借鑒。對此，您有哪些政策建議？

左小蕾：中國經濟的不平衡主要來源于內部的結構和體制的矛盾，加速內部結構的調整和改革可能是解決當前國內外矛盾的正確途徑。但是，外部因素的影響也不可忽略。對于美元貶值，世界各主要中央銀行注資降息拯救各自金融市場，而促進經濟增長造成全球流動性過剩，進而過剩資本大規模流入新興市場的現象我們是不能控制的。靠中國單方面的力量，比如人民幣升值，去化解外部因素帶來的壓力可能也不現實。在目前中國國內經濟體系中充斥著各種復雜矛盾，特別是通貨膨脹，內部結構問題顯現貨幣貶值壓力大的現狀下，中國可能承受不了國際社會轉嫁的更多的升值壓力，也可能承擔不了其他國家調控政策帶來的后果。為此，我們需要充分利用國際雙邊和多邊對話機制，充分協商，爭取一個有利于各方協調發展的、共贏的局面。