本交易周上證國債指數大幅下跌，而且放出成交量，中期下跌趨勢延續(xù)。上周五央行史無前例地同時啟動存款準備金率、存貸款利率和匯率三大政策工具，對本已疲弱的債市構成沖擊，周一上證國債市場大幅下跌，當日市場小幅高開，不過隨即呈現震蕩下行走勢，最終以大幅下跌報收。上證國債指數開盤于111.24點，高開0.03點，盤中最高探至111.24點，最低探至110.94點，收盤報111.00點，下跌0.19%，市場交投清淡，全天略有放大。從盤面上看，現券多數品種下跌，中長期券種跌幅居前。交易中的57只國債有5只上漲，3只持平，30只下跌，19只未成交。周二央行僅發(fā)行100億元一年期票據，盡管較前周減少50億元，但中標利率為3.0928％，較上周走高12個基點。央票利率的上行對市場心理面形成影響，也將牽引國債收益率上行。當日債市繼續(xù)調整，國債指數開盤111.01點，盤中呈單邊下行態(tài)勢，收于110.88點，跌0.11％，全天成交7.9億元，較前日減少一成。從盤面來看，中長期券種成為下跌的主要動力，010107券、010213券、010303券等處于跌幅榜前列，僅有010407券、010507券等少數中短期券種逆勢收紅。周三債市受一年期央票利率在加息的背景下上揚的波及，跌勢不止。國債指數開盤110.88點，早盤一路下跌，最低下探至110.65點，隨后震蕩回升，收于110.77點，跌0.11％，全天成交4.7億元，做空動能有所降低。從盤面來看，中長期券種仍無力反彈，010213券、010503券等跌幅居前，部分中短期券種010214券、010410券種成為避險港，紅盤報收。周四上證國債市場大幅下跌，當日市場再次以平盤開出，全天基本維持單邊震蕩下行格局，并最終以大幅下跌報收，在K線圖上，幾乎呈現一根光頭光腳的大陰線。市場成交量繼續(xù)萎縮，從盤面上看，成交的現券仍跌多漲少，短期品種漲幅居前，部分中長期券種跌幅較深。交易中的57只國債有10只上漲，3只持平，25只下跌，19只未成交。

繼續(xù)受到緊縮政策擔憂拖累，而央行3年期和3個月期票據收益率接近預期上限，也導致市場看空氣氛進一步趨濃。中國人民銀行5月24日共發(fā)行了200億元兩期票據，其中3年期票據發(fā)行額為50億元，中標利率為3.43%，3個月期票據發(fā)行額為150億元，中標價格為99.32元，參考收益率為2.7461%，兩期央票中標利率分別較上周同期水平上漲15和8.13個基點。此前市場預期3年期央票中標收益率在3.38%-3.43%，3個月央票在2.75%左右。

由于央行縮減3年期票據發(fā)行數量，故此和央行5月18日宣布的加息幅度比，其收益率漲幅有限，央行5月19日將3年期存款利率上調了45個基點；同時央行應是希望3年期票據利率能緩步上行。而由于貨幣市場利率較為穩(wěn)定，3個月期票據收益率漲幅不及5月22日1年期票據也在預料之中，央行5月22日發(fā)行的1年期央票中期收益率結束了連續(xù)7周持平走勢，上漲11.68個基點，至3.0928%。

債市近幾個交易日出現放量下跌之勢，主動性賣盤增加，市場恐慌氣氛蔓延。而對于引起市場情緒波動的央行三大舉措來看，不少專業(yè)機構卻認為其調控作用有限。摩根士丹利認為，央行三招調控措施不足以壓抑資產價格泡沬，預測當局會推出更多"非常規(guī)"的調控措施；瑞信的報告指出，加息后的存款利率依然偏低，同時銀行體系的流動資金仍然充裕，上調存款準備金的作用不大。相較于通貨膨脹的速度和趨勢，央行的調控屬于微調，實際作用有待考察。從對銀行資金面影響來看，貨幣市場利率并未受到緊縮措施影響而大幅走高，在上周央行連續(xù)發(fā)行定向票據和上調存款準備金率的沖擊下，銀行間債券市場質押式回購利率短期利率全線走低；此外，央票各期限利率最近在央行未采取數量招標強行穩(wěn)定的情況下，連續(xù)8周保持不變，盡管5月22日1年期央票利率因為加息而上調11.68個基點，仍要小于市場預期的上調15-20個基點，這說明銀行間市場有足夠的資金足以抵制央票利率變動的壓力。銀行間債券市場質押式回購最近仍有1500億以上的日成交量，表現仍活躍，可看出銀行體系資金并未因為緊縮力度加大而收緊。

商務部市場運行司5月23日發(fā)布的監(jiān)測數據顯示，上周(5月14日-20日)全國食用農產品價格指數為108.19點，較前周上漲0.2%，并預測本周農產品市場價格仍有上漲壓力。對最近普遍出現的豬肉、鮮蛋大幅漲價現象，有關專家表示，由于豬肉、鮮蛋價格占中國CPI的權重較高，如果持續(xù)高位運行的話，將對CPI產生很大的影響，這在一定程度上加重了市場對央行將繼續(xù)加息的預期。

盡管緊縮調控的預期，加息、上調存款準備金率等手段均在市場預期之中，但上周末央行打出的三大組合拳仍讓市場不知所措，這也是央行10多年來首次同時動用這幾種手段，可看出其調控的決心和態(tài)度。對于央行打出的組合拳，市場應該辯證的認識，投資者不必過分恐慌。首先，此次調控主要針對過熱的經濟環(huán)境。自去年以來，央行已經連續(xù)加息三次，名義利率提高0.72個百分點，但同時通脹壓力逐步加大，CPI指數由去年的1.3％水平上漲至3.3％這一高位，已經觸動市場神經，但在考慮通脹的情況下，實際利率依然較低。利率連續(xù)的微幅調整對市場資金面的收縮作用并不強，其主要意在對貸款、投資增速結構的調整，進行總量化的調控，為防范經濟的進一步過熱。其次，匯率波動幅度擴大，同時加息使得熱錢機會成本降低，熱錢流入速度恐會增加。匯率波動幅度加大，彈性增加，在較高的人民幣升值背景下，中長期將吸引熱錢回流，但投資者應防范短期熱錢外流的風險。高額順差并未出現根本性轉變，投機資金對人民幣升值、股市、樓市的追捧將使得貨幣資金仍保持較寬松的狀態(tài)。

市場近期還存在較多不利因素，首先，國家外匯投資公司目前尚未正式掛牌成立，未來國家外匯投資公司將管理2000億美元左右的外匯儲備。盡管尚未正式掛牌成立，但將首單投向了海外公司IPO項目。國家對外匯儲備的運用步伐明顯加快，在高額順差的促使下，未來對外匯的管制力度和投資渠道同步加大。其次，央行的組合拳或多或少有意打壓股市，但市場"違背"管理層的意愿，甚至接連創(chuàng)出新高，恐會引發(fā)央行更頻繁的舉措出臺。最后，連續(xù)7周的一年期央票利率走高，對債市收益率形成向上牽引。自三月底起，央行利率一直維持2.9760％這一水平，作為債市風向標的央票利率走高必將牽引市場利率上行，債券價格走低。

當前，國民經濟繼續(xù)保持高位加快的發(fā)展勢頭，存在由偏快轉向過熱的風險。陸續(xù)公布的4月份中國經濟數據全面籠罩在"高處不勝寒"氛圍中：固定資產投資反彈壓力較大，當前投資回落的基礎還不穩(wěn)固，利率偏低、貨幣信貸投放過多、企業(yè)盈利大幅增長、經濟增長主要依靠投資推動等基本因素沒有根本性改觀，同時外貿出口繼續(xù)保持強勁增長勢頭，如果不采取相應措施，貿易順差大幅增加的趨勢還將持續(xù)，且物價漲幅有溫和加快之勢，日前央行發(fā)布的一季度貨幣政策執(zhí)行報告明確指出：未來價格上行風險依然存在，預計下一階段物價仍將在高位徘徊。國家統計局公布的數據顯示，1-4月城鎮(zhèn)固定資產投資額的同比增幅是25.5%，較1-3月的增速高出0.2個百分點，這也是自去年12月投資遭遇冰點后的連續(xù)第四個月上升。數據顯示，1-4月份新開工項目計劃投資額同比減少2.2％，盡管仍在下降，但比第一季度減少了近12個百分點，呈明顯復蘇態(tài)勢。從投資的行業(yè)結構看，1-4月份鋼鐵、電力、鐵路增長率明顯放慢，投資增長率的加快主要和農業(yè)、房地產、煤炭等行業(yè)投資增長率的加快有關。本周二披露4月CPI為3％，增速低于3月的3.3％。金融數據也不容樂觀。截至4月末，廣義貨幣(M2)供應量已比央行年初設定的全年M2增長16%左右的目標高出1.1個百分點，較快增長的貨幣流將逐步影響到流通環(huán)節(jié)。

從經濟和金融數據的綜合情況來看，今年前四個月我國經濟仍在相對高位運行，經濟運行中還存在一些突出矛盾和問題，主要體現為外貿順差過大、貨幣信貸投放過多、投資反彈壓力較大、資產價格出現泡沫跡象、潛在通脹壓力上升、節(jié)能減污形勢嚴峻等，已引起各方面的高度關注，下一階段宏觀調控政策可能繼續(xù)趨緊，新一輪宏觀調控箭在弦上。由此來看，債市的調整主要由于部分機構心理面的謹慎、投機機構短期對資金的分流、銀行等配置型機構對未來收益率的看高而造成，對債市形成實質性影響的資金面未出現根本性變化。(中銀國際/吳東強)