□東海證券 陳繼先

當前經濟狀況令人擔憂，需要不斷地加以微調和“糾偏”。在8月份以及整個下半年，宏觀調控將會“拾級而上”。政策出臺的力度和密度將在很大程度上影響年內債券市場的走勢。

宏觀經濟數據隱憂仍在

人民銀行最新公布的貨幣供應、信貸投放等主要的金融數據仍然在以加速度遞增，而與此相對應的經濟實體數據CPI、城鎮固定資產投資、在建新建項目均呈加速反彈態勢，這些數據無不在強化市場對我國經濟體運行的擔憂。

CPI是變化最大的數據。據國家統計局公布數據顯示，由于食品價格急劇上漲，6月份我國CPI高達4.4%，呈加速上揚態勢。6月固定資產投資增速為26.7%，環比繼續反彈，且新建、再建項目并沒有明顯回落，固定資產投資反彈壓力依然較大。

與此同時，貨幣金融數據繼續保持較快擴張勢頭。M0同比增長14.54%，M1同比增長20.92%，M2同比增長17.06%，M1和M2“逆剪刀差”繼續加大。上半年貸款擴張勢頭更值得關注。人民幣總貸款和中長期貸款余額同比增長16.48%、23.26%，穩定攀升。整個上半年人民幣新增總貸款2.54萬億，其中6月份新增4515億，而中長期貸款新增1.39萬億，其中6月份新增3349億左右。在此前央行一系列回籠資金的緊縮措施下，貸款特別是中長期貸款投放快速增長局面根本就沒有得到有效遏制。其創造的更多流動性在一定程度上抵消了央行回籠資金政策。

上半年，我國GDP增速高達11.5%，CPI則攀升至3.2%，均已超過8%、3%的調控目標值。上半年固定資產投資增速25.9%，雖然同比回落3.9個百分點，但絕對水平依然較高，比第一季度快2.2個百分點，回落并不穩定。整個經濟總體運行從去年的“高增長、低通脹”轉向“高增長、中高通脹”態勢。

7月宏觀調控力度明顯加大

宏觀經濟這種運行態勢無疑強化了政府調控決心。事實上，進入7月份后央行顯著性加大了調控力度。一方面，央行通過定向票據發行等措施加大資金回籠力度，堅定回收市場流動性；另一方面則促使人民幣加快升值步伐，并在7月20日再度宣布上調存貸基準利率，同時下調利息稅至5%，在7月30日再度上調存款類機構存款準備金率0.5個百分點至12%。一系列組合拳背后是阻擊通貨膨脹、防止經濟過熱的決心。

宏觀調控將拾級而上

宏觀經濟金融政策仍然是影響債市的最大變量。對8月份宏觀經濟的準確定位首先要判斷“高通脹”是否來臨或者正在潛行？

關于CPI指標內涵和局限性我們前面曾經分析過。我們認為以CPI作為判斷加息等緊縮政策的風向標并不可靠，我們始終認為，政府一系列緊縮政策的根本目的，是抑制資產價格泡沫，促使經濟結構加以調整。

當前CPI雖高至4.4%，但其中主要是食品價格上漲，這其中并不存在“價格泡沫”，是供給、成本、季節、自然災害等眾多因素綜合起作用的暫時性結果。可能存在資產價格泡沫的是核心CPI和PPI，前者二季度一直保持在1%，后者上半年呈小幅回落態勢。隨著最近發改委出臺文件要求，要求各地嚴格控制政府提價措施的出臺，審慎采取價格干預措施，規范市場價格秩序，妥善安排低收入群體的生活，切實做好穩定價格總水平的工作。行政力量介入CPI指標各大領域，使得我們對今年CPI運行更加樂觀。

我國經濟運行真正令人擔憂的是信貸投放過快、固定資產投資反彈、發電量持續攀高。最新數據顯示，這一情況并不樂觀。我們認為，這可能是8月份政府重點調控領域。

由于8月份剛剛開始實施新的存貸利率和存款準備金率，再度加息或上調存款準備金率的可能性較小。8月份央行調控將以加大公開市場操作力度為主。統計顯示，進入8月份后，央票到期量2202億，大力回籠資金條件較好。而9月份由于到期票據有4370億，公開市場操作可能以完全對沖為主。

人民幣貸款投放將受到約束，這主要來自于銀監會的壓力。7月份銀監會官員再度重申了新增貸款全年增速不能超過15%的目標底線。按照這一指標，整個下半年新增人民幣貸款最多只能8400億。真正意義上的壓縮貸款可能從8月份拉開帷幕。

行政調控值得關注。由國家發改委等八部委聯合組成的國務院清理高耗能高污染專項檢查活動7月下旬結束，總體情況并不樂觀，新一輪針對特定行業的行政性宏觀調控山雨欲來。這對改善固定資產投資增速、新開工建設項目、發電量增長等數據將有明顯作用。

實際上，關于我國當前經濟狀況是增長偏快還是出現過熱的爭議本質上是無法判斷的，因為缺乏量化標準，所謂的“爭議”只是人們認識上的差異，帶有很大主觀性。不過有一點是可以確定的，當前經濟狀況令人擔憂，需要不斷地加以微調和“糾偏”。在8月份以及整個下半年，宏觀調控不會“就此止步”，而只能是“拾級而上”。

對債市而言，宏觀經濟調控政策將是最大的影響變量，政策出臺的力度和密度將在很大程度上影響年內債市的走勢。