5月20日起，存款類金融機構人民幣存款準備金率將再次上調0.5個百分點。這是央行在2008年第四次提高存款準備金率，在一貫性和例行性的政策舉措中有一些取向和特點值得解讀。

　　我國貨幣政策取向的預期和特點

　　存款準備金率提高是一種例行操作，貨幣政策導向保持了一貫性和延續性。縱觀2008年的貨幣政策，在堅持緊縮性政策取向的同時，貨幣政策出現以下新的特點：一是高度敏感性。4月和5月存款準備金率的兩次提高均是在國家公布CPI數據的當天傍晚，顯示出央行對宏觀經濟運行的高度關注，央行更加注意在貨幣政策與宏觀經濟運行之間建立更密切的關聯度和敏感度。二是選擇性。央行可運用的貨幣工具諸多，但在2008年得到頻頻運用的是存款準備金率，利率杠桿則一直沒有撬動。綜合分析當前的經濟運行特點和趨勢，在數量型和價格的政策工具之間，央行并非均衡用力全盤皆用，而是將更多地選擇和倚重于數量型工具。

　　準備金率繼續是常規性工具

　　在我國貨幣實踐中，存款準備金率已經成為央行的常規性和日常性的工具，在2007年-2008年5月中，央行已經連續14次提高存款準備金率，在2008年更是幾近成為月度性工具。政策利斧成為日常性工具，這是我國央行的創新，存款準備金率的這一政策角色還將繼續延續。

　　CPI的慣性向上決定了其在短期之內難以明顯回落，全年CPI控制在4.8％的預期目標預計難以實現，加之商業銀行信貸投放沖動還在，固定資產投資壓力沒有釋放，存款準備金率還將得到央行的繼續關注，未來時間的運用可能有以下特點：

　　一是有持續走高的空間。16.5％不會是今年存款準備金率的高點，預計年內還有2-3次提高的可能。二是幅度有擴大可能。在2007年-2008年5月中，存款準備金率提高的幅度除2007年12月25日為1個百分點之外，其他的幅度均為0.5個百分點，如果通脹形勢沒有有效扭轉，信貸擴張沒有有效抑制，不排除再度出現1個百分點幅度的提高。三是差別存款準備金率的運用。央行此前提高存款準備金率基本是普調性的，即對存款類金融機構實行普遍上調的做法，預計央行可能實行差別化的存款準備金政策，即區別化和精細化地根據商業銀行信貸投放政策執行情況實行比率不一、帶有懲罰性的準備金政策，以精細化管理達到“點剎”和“點控”的目的。

　　公開市場操作更多對沖到期資金

　　公開市場是央行另一重要的數量型工具，央行可通過正回購、發行央行票據等實施緊縮性的政策。但我國公開市場操作出現面臨以下困境：

　　一是公開市場操作更多為了對沖到期。我國緊縮性的貨幣政策已經實行多年，正回購操作和央行票據發行規模在不斷擴大，進入2008年，逐月累積到期的資金規模也非常龐大，公開市場操作首先必須對沖和繼續凍結這些巨量資金，這在客觀上制約對其對更多新增流動性的凍結。二是公開市場操作是有成本的。以央行票據為例，預計2008年第一季度央行票據應付利息達到1112億元，可見公開市場的操作成本不低，成本成為央行票據規模擴大和期限延長的制約因素。三是公開市場操作的被動性。只有公開市場會員且參與央行公開市場操作時，才受到央行政策操作的影響，央行公開市場操作無法直接影響無會員資格和有資格但不參與操作的市場主體，其影響是被動和間接的；而存款準備金率的主動權在央行，調整方向、幅度和影響對象均可由央行自行確定，其影響是主動和直接的。

　　以上因素決定央行會更加倚重存款準備金率實現數量的調控，但公開市場操作力度不會減小，以應付到期流動性。在品種上，央行會在正回購、央行票據、定向票據等品種上有所側重；在期限上，可能適度拉長央行票據等的期限，擴大長期限品種的占比，進行流動性長期和深度鎖定。

　　利率調整空間趨于局促

　　央行在2007年連續6次撬動利率杠桿，但在2008年，利率政策的“靴子”卻一直沒有落地。面對CPI的持續走高和高位運行，提高利率是一個重要選擇。但在我國，利率政策運用的空間已經局促：

　　一是主要國家位于利率下降通道。以美國為例，為了提振經濟，美聯儲進行一系列降息，聯邦基金利率降至2％，中美利率已經明顯倒掛。人民幣利率上升會再度加劇比價效應，更多國際資金可能涌向中國，由此既推動人民幣升值，又加劇我國流動性過剩。二是我國面臨“流動性”陷阱。流動性過剩是我國宏觀經濟一直難以破壁的難題，在流動性過剩的形勢之下，市場實體對利率敏感性大幅下降，利率難以有效地調節社會對資金需求的意愿。特別是在信貸新增規模控制之下，市場主體更關注是否可以獲得銀行融資支持，利率水平高低則在次要位置，因此，升息實質性影響不明顯，更多地成為政策信號。三是CPI高位運行。物價穩定是央行的四大政策目標之一，升息勢必通過增加市場主體的成本推動CPI走高。因此，預計央行升息的可能性在趨減，但不排除宏觀經濟形勢嚴峻時，央行再度啟動升息的可能。