正確認識價格指數，謹慎判斷通貨緊縮

記者：隨著金融危機影響加深，很多經濟體出現了負增長，CPI、PPI增幅下滑，中國物價水平也在不斷下調，是否有陷入通貨緊縮的風險？

易綱：大家現在都很關心通貨緊縮的問題。我開始研究中國的通貨緊縮問題是1997年10月份，那時我寫了一篇短文，《謹防通貨緊縮的危險》，并于1998年初組織北京大學中國經濟研究中心宏觀組寫了幾篇文章，如《尋求多重目標下的有效政策組合》等，這些文章對1998年以來的通貨緊縮研究產生了一定的影響。大多數教科書和工具書都把通貨緊縮定義為物價的持續下降，這并不全面。我一直強調，通貨緊縮應該具有"兩個特征，一個伴隨"：一個特征是物價的持續下跌，另一個特征是貨幣供應量減少;"一個伴隨"是它通常伴隨著經濟衰退。

這里要說明幾個問題：第一，"物價的持續下跌"是指環比價格指數剔除季節因素后持續下跌，而不是同比下跌。因為同比價格指數會受翹尾因素的影響，當價格已經趨穩，即環比價格連續數月保持零增長或正增長時，同比價格也可能出現下跌。第二，物價的持續下跌與貨幣供應量減少有關。比如，1929～1933年的全球性通貨緊縮就與貨幣供應量下降有關。第三，通貨緊縮往往伴隨著經濟衰退，即伴隨著GDP零增長或負增長。

我在2005年《預防通貨緊縮和保持經濟較快增長研究》一書中，提出了一個"通貨膨脹-通貨緊縮-通貨膨脹"的三期模型：第一期是由產權缺失到通貨膨脹，第二期是從通貨膨脹到通貨緊縮，第三期是從通貨緊縮到再次通貨膨脹。這個模型從產權缺失的角度詮釋了中國的經濟波動，并探討了此條件下通貨膨脹與通貨緊縮相互轉化的內在機理，這個模型現在依然適用。當前，在應對國際金融危機的過程中，各國央行都注入了大量的流動性，將來一旦市場好轉，就面臨著如何收回流動性的問題，如果收回機制建立得不好，就會有再次通脹的危險。

判斷我國的價格形勢，要正確認識價格指數。從統計數據上看，同比CPI漲幅確實已經連續10個月下降，但這是同比漲幅的下降。2009年1月，CPI同比上漲1%，漲幅低于上月；但當月環比漲幅仍為0.9%，高于上月。

環比價格指數和同比價格指數之所以得出不同的結論，主要是同比價格指數受翹尾因素的影響。同比價格指數是翹尾因素和新漲價因素之和。翹尾因素指在本年物價環比沒有任何上漲的情況下，由于上年累積的物價上漲所引致的物價上漲；新漲價因素反映從上年12月到報告期的價格變動程度。這幾年的新漲價因素主要集中在2007年下半年。2007年CPI為4.8%，新漲價因素高達3.1%；2008年CPI雖然比較高，為5.9%，但3.4%是翹尾因素影響，新漲價因素只有2.5%。從圖中（見圖1、圖2）可以看出，2009年各月同比CPI的翹尾因素幾乎全是負值，全年平均為-1.2%，也就是說，如果2009年物價保持平穩，沒有繼續下降的話，當年CPI也就是-1.2%；只有當年有1.2%的新漲價因素，才能抵銷2009年翹尾因素的影響，當年的CPI才能達到零。所以，如果2009年若干個月CPI同比漲幅出現負值，很大程度上是受翹尾因素影響，對此要有平常心，只要2009年全年CPI同比下降沒有超過-1.2%，就說明當年物價是平穩的。

與此相關的一個問題是關于降息的預期。我認為，在利率調整方面，我們需要綜合考慮降息對居民、企業、銀行和政府的影響，要以老百姓利益為根本出發點。老百姓更看重存款，對此要引起重視。

票據融資快速增長是市場選擇的結果

記者：今年年初以來，商業銀行貸款增速迅猛，1月份貸款投放1.62萬億元，其中40%是票據融資，市場對此很關注，關于票據融資是否形成有效需求的討論很多，并且認為存在一定的套利行為，您怎么評價這些看法？

易綱：今年1月份新增貸款中40%是票據融資，這是銀企雙方的市場選擇。對企業來講，票據貼現利率比較低，可以降低資金成本，而且申請流程也比較簡便；對銀行來講，目前超額存款準備金利率為0.72%，央票收益率在1%左右，均低于1.8%～1.9%的票據貼現利率。從收益的角度出發，銀行有流動性，首先會考慮放貸款，如果沒有合適的貸款項目，就會考慮票據貼現。從調控的方向看，中央提出要"保增長、擴內需、調結構"，目前貸款增長略快一點也不是不好，票據融資有助于企業以低于貸款利率的成本獲得資金。

至于套利行為，我認為不具有操作性，沒有多大套利空間。從利率上看，票據貼現利率是1.8%～1.9%，而6個月存款利率也只有1.98%，略高于1.8%。其次，現在簽發的票據期限大多數為6個月。票據開出之后，經過幾次背書，貼現的平均期限也就是4個月左右，所以票據貼現獲得的資金再去存款也只能按3個月存款利率計息，而3個月存款利率只有1.7%，低于貼現利率。因此，實際上不存在套利的空間。

從商業銀行運作來講，如果商業銀行控制風險能力較強的話，以票據中心等形式開展票據業務是銀行業務的專業化分工，并不是一件壞事。同時，票據融資有利于中小企業融資，因為收票企業和背書企業一般都是中小企業，這樣既可以解決中小企業融資和支付問題，又可以大大減少"三角債"。

暫時不會出現全球流動性過剩

記者：在金融危機之前，大家都在談論流動性過剩問題，危機發生后，仿佛一夜之間出現了普遍的流動性短缺。現在各主要經濟體在不斷向市場注資，將來是否會突然出現全球流動性過剩問題？或者說在什么情況下會出現流動性過剩問題？

易綱：這是一個比較專業的問題。其實，美聯儲在釋放流動性的時候，已經預留了將來回收流動性的工具和空間。我認為暫時還不會出現流動性過剩。首先，因為擔心"對手方風險"，金融機構不敢放貸;其次，很多金融機構,包括眾多小銀行、汽車公司的財務公司等，信用創造功能"癱瘓"。因此，美聯儲釋放的流動性要么沉淀在金融機構，要么以超額存款準備金等形式回流美聯儲。

流動性恢復正常的前提是金融機構恢復放貸功能。金融機構只有在資本充足率達到一定水平后才能夠正常放貸。而要提高資本充足率，要么對金融機構注資，要么購買或剝離其不良資產。只有這些金融機構恢復正常放貸功能以后，才可能出現流動性"正常"，進而才有可能轉為流動性過剩。在前段時間美國財政部長蓋特納公布的金融穩定計劃中，就包括成立金融穩定信托基金和成立公私合營的投資基金，旨在通過政府資金的杠桿效應，推動私人資本幫助市場再度恢復運作，進而解決金融機構的問題資產。在目前情況下，美國金融機構流動性不足，信貸萎縮，政府出臺政策或進行救援的重點是向金融機構提供流動性，使得信貸市場功能得以恢復。從目前看，流動性恢復正常尚需時日。

其他關注的問題

記者：今年一號文件強調要進一步增強農村金融服務能力，要求縣域內銀行業金融機構新吸收的存款主要用于當地，如何逐步落實這一要求？

易綱：我覺得這項政策的實施雖然存在困難，但還是可行的。

近幾年一直在推動農村金融改革，農村金融服務明顯改善。農村信用社改革取得明顯成效，支農能力有了較大提高，支農信貸投放不斷擴大，其農業貸款增長率近幾年一直高于一般貸款增長率。中央銀行已經出臺了許多關于中小金融機構、社區金融機構的優惠政策，包括傾斜的存款準備金率政策、再貸款支持、優惠利率等等，希望通過這些金融政策建立一種吸引更多金融機構和更多金融資源為農村提供金融服務的長效機制。

應該認識到，農村金融改革是一項系統工程。需要調動全社會的力量，比如財政、稅收、地方政府等各方面的支持和配合。

未來只要堅持金融政策向中小金融機構特別是農信社傾斜，我認為，上述政策操作是可以做到的。

記者：最近一段時間，央行和一些國家和地區如韓國、中國香港、馬來西亞和白俄羅斯等簽署了貨幣互換協議，有什么重要作用？這是否標志著人民幣國際化又邁出了穩健步伐？

易綱：對待人民幣國際化要有平常心，這不是主觀刻意推動的事情，而應是水到渠成的事情。在這件事情上，第一，我們要考慮各方的看法和感受，否則"欲速則不達"；第二，要堅持互利共贏的原則。如果貿易伙伴選擇用人民幣結算，我們當然要提供便利。

記者：最近中央政府決定代理地方政府發債2000億元，如何評價這項政府融資體制改革？

易綱：首先應當明確的是，此次地方政府債券發行是由財政部代理發行，評級和發行主體依然是中央政府，地方政府承擔還本付息責任，債券發行所募集的資金納入省級預算管理，主要用于中央投資地方配套的及其難以吸引社會投資的公益性建設項目。這和地方政府直接發債是不同的。其次，在1998年啟動積極的財政政策時，中央政府也代理過地方政府發行債券。

我們也支持在產權清晰、治理結構完善的前提下，符合標準的企業發行中期票據來解決積極財政政策所支持項目的資本金不足的問題。（記者　魏革軍）