根據最近中央政策的基調，2008年上半年緊縮的力度將在今年的基礎上繼續加大(如果其他宏觀政策的配合沒有大幅度加強)，而下半年隨著通脹的下降，貨幣政策的緊縮力度將有所放緩，但放緩的力度不會太大。

環境、目標和工具

2008年上半年通貨膨脹將會比較嚴重，經濟繼續保持高速增長，在這一情況下，這要求央行提高利息水平以抑制通貨膨脹，防止經濟過熱以及抑制資產泡沫，同時扭轉負利率以保持銀行機構的流動性。另一方面，從控制資本無風險套利和控制匯率升值的步伐方面來看，提高利率會導致國際資本的流入，增加流動性膨脹的壓力。這是貨幣政策所面對的內外環境。

2008年貨幣政策的目標與2007年相比會有所變化，反通貨膨脹將是央行政策的重點，考慮到CPI的起點比較高，因此通貨膨脹目標會有所提高，我們預計2008年通貨膨脹的目標會在4%左右，經濟增速的目標將有所降低。

在以上環境下，要達到貨幣政策的目標取決于貨幣政策工具及其配合使用的方式。因此，2008年貨幣政策調控概括起來是利率政策、匯率政策和數量政策"三管齊下"。

加快升值或成重點

目前人民幣匯率低估嚴重，而且美元不斷貶值抵消了人民幣對其他貨幣的升值速度。從短期的宏觀經濟條件來看，加快升值也是必要的。第一、弱勢美元短期不會扭轉；第二，在以擴大內需為政策導向下，逐步減少順差的是政策選擇，這需要人民幣逐漸升值。第三，中國高速的經濟增長階段還遠未結束，中國繼續是外資最受歡迎的地點之一。在目前資本流入和貿易順差的情況下，人民幣需要升值。

結合以上因素，并考慮到世界貨幣體系的因素以及人民幣升值的原則，人民幣升值速度需要加快，但不會快很多，也不會與美元亦步亦趨，我們預計2008年人民幣升值的速度大約為8%左右。

匯率加快升值可以起到兩個方面的有利效果：短期可以起到抑制通貨膨脹的作用，長期有利于轉變經濟結構，改變中國過分依賴外需的經濟增長模式，實現國際收支平衡。

加息政策仍將繼續

2007年利率政策的變化主要是應對通貨膨脹而適應性的提高。根據我們的預測，未來6-8個月通貨膨脹將維持高位，因此，如果央行不采取加息措施，負利率狀況將繼續，年內甚至有所惡化。由于2008年下半年通貨膨脹將緩解，因此，利率上升的幅度有限。我們預計，2008年利率的峰值以4.68%為左右，基本可以保持利率水平為正的狀態。

利率上升對抑制經濟向過熱方向發展有較強的作用，也有助于抑制資產泡沫。目前貸款利率已經達到7.29%，這一水平并不低。

利率和匯率政策協調配合

利率政策與匯率政策相互配合是貨幣升值過程中必須注意的問題。中國在加快人民幣升值的過程中，貨幣政策會考慮利率政策在保持金融市場穩定性方面的作用，歷史和國際經驗表明利率政策對維持資本市場的穩定作用很有效果，中國人民銀行也必須考慮貨幣政策對于資本市場的作用。

我們預計，在資產價格快速上升的中國，利率政策不會簡單適應匯率政策，利率政策和匯率政策的配合是匯率的升值幅度由貨幣當局有管理的控制，而利率政策則在經濟過熱和資產泡沫可能出現之前保持利率水平不斷上升態勢。

數量政策空間巨大

回收流動性的首要工具就是存款準備金，2008年還將繼續實施，只要外匯儲備不斷增加，這一政策就有實施的空間。根據我們估計2008年中國的貿易順差為2000億美元，而FDI基本上為600億美元左右，這一部分能夠導致外匯占款增加2600億美元，我們預計2008年全年平均匯率為7，如果在沒有凈資本流入的情況下，那么這將導致基礎貨幣投放1.8萬億元，從而導致貨幣投放9萬億元左右，而假定明年貨幣增速為17%，那么需要增加貨幣6.8萬億元，因此這需要提高存款準備金率1.5個百分點。當然，如果投機性資本的流入增加，達到今年的規模，那么存款準備金率將要在此基礎上再提高2個百分點，因此明年的存款準備金率可能達到15.5%-17.5%。公開市場操作則將以回收流動性為主。

貨幣供應量的決定取決于非食品CPI的變化情況，我們預計2008年非食品價格將上升0.3個百分點，因此貨幣增速根據規則也將下降1.4個百分點。據此我們預計2008年貨幣供應量增速將有所放緩，M2增長率在17%左右。

2008年可能的政策組合

筆者認為，2008年貨幣政策的思路是利用匯率政策和利率政策控制應對通貨膨脹和國際收支不平衡，并且通過利率政策對資產價格產生長期的影響；利用數量政策回收流動性，控制貨幣供應增長速度以此控制經濟過熱發展和資產泡沫。因此，2008年的政策組合可以歸結為：加快匯率升值、提高利率水平，控制貨幣供應增速。（孫穩存/國海證券）