央行從1996年開始正式確定貨幣政策中介目標是貨幣供應量。從貨幣供給角度來看，貨幣供應量由基礎貨幣和貨幣乘數決定，假定貨幣乘數為外生變量，那么央行為了達到預期貨幣供應量目標，會根據實際的貨幣供應量與目標值之間的差距調整基礎貨幣數量，以減小年度貨幣供應量目標與實際年度貨幣供應量之間的差距。

因此，基于M2目標進行基礎貨幣分析，可以預測未來央行調整基礎貨幣所進行的貨幣政策操作(貨幣凈投放/回籠數量、包括回購、央票發(fā)行、法定準備金調整等)。

M2增長結構發(fā)生變化

6月份以前，廣義貨幣供應量M2增長率一直保持在18%以下，7、8、9月則持續(xù)超過18%，9月份增長率達到18.45%，截至9月份的平均增長率為17.42%。從M2的結構來看，M1占比略有增加，準貨幣則出現相應程度的下降，由于M2=M1+準貨幣，所以從增長率角度來看，M1增長率一定是超過M2增長率的。更進一步分析，按照M2計算口徑(M2=M0+活期存款+定期存款+居民活期+居民定期+其他存款)，可以發(fā)現：居民定期存款貢獻度出現明顯下降，2007年出現加速下降趨勢，截至9月份下降了3個百分點，其他存款(包括證券公司客戶保證金)則出現持續(xù)上升趨勢，從2006年9月到2007年9月上升了將近3個百分點。M2結構變化的主要原因是由于股市造成居民轉移存款進入股市，形成證券公司客戶保證金，使得M2中的居民定期存款和其他存款的比例發(fā)生變化。

根據央行貨幣供應量目標和實際值，可以定義第n個月央行貨幣供應量目標壓力指標。如果n=12，該壓力指標等于目標貨幣供應量與實際貨幣供應量之差。貨幣供應量壓力指標的含義是根據當期的貨幣供應量增長情況，如果需要達到貨幣供應量目標水平，余下時間里平均增加的貨幣供應量水平。該指標越大，說明在余下的時間里央行投放貨幣的力度越大，而該指標越小，則表示央行投放貨幣的力度將減少，甚至會出現貨幣凈回收的情況。

2005年上半年，壓力指標保持較高水平，貨幣投放不足，下半年貨幣投放加速，壓力指標開始出現下降，甚至出現了負值，最終貨幣供應量增長超出目標值2.57%。2006年至今，壓力指標保持為正，央行一直采取偏緊的貨幣政策操作，值得注意的是，2007年以來壓力指標一直在下降，意味著前三季度貨幣投放過快，如果在10月份下降到負值，同時考慮到年末一般都有大量基礎貨幣凈投放，那么在2007年最后兩個月內央行采取大規(guī)模對沖手段以收回基礎貨幣的可能性很大。

由央行資產負債表結構和基礎貨幣定義可以知道：影響基礎貨幣因素分為兩類，一類是央行可以控制的變量，一類是央行無法控制的變量。目前來看，外匯占款、財政存款、郵政存款這三個因素央行基本無法控制，將外匯占款、財政存款、郵政存款合起來統(tǒng)稱外生因素，而國債、央票發(fā)行以及公開市場回購(正回購和逆回購)主要由央行決定。

定義實際基礎貨幣投放與目標基礎貨幣投放之差為基礎貨幣投放誤差，比較基礎貨幣投放誤差與外生因素變動，發(fā)現兩者的變動基本一致：2002年之前基礎貨幣投放誤差和外生因素都較小，在零值附近波動。2002年之后基礎貨幣投放誤差和外生因素越來越大，顯著偏離零值，這說明外生因素的波動是產生基礎貨幣誤差的主要原因。既然基礎貨幣投放誤差主要由外生因素決定，央行為了達到目標基礎貨幣變動，必須采用公開市場操作和央票發(fā)行等手段對沖外生因素的影響。

明年回收流動性壓力仍很大

由于次按債影響，投資者對美元信心下降，明年人民幣升值步伐可能快于今年，預計為7-8%，外匯占款的同比增長速度在40%，這樣可以得到第四季度及明年外匯占款的變動。同時對財政存款、郵儲轉存款的未來變動進行預測，可以得到第四季度以及明年影響基礎貨幣的外生因素總變化，如果央行不進行主動對沖，那么外生因素的總變化就等于基礎貨幣的被動投放。

考慮以下假定和數據，可以預測第四季度和2008年全年的央行貨幣凈投放。(1)假定2008年貨幣供應量M2的目標為16%(這與央行最近宣稱的未來貨幣政策繼續(xù)緊縮的說法一致，也有可能更低)；(2)假定貨幣乘數等于2007年平均水平；(3)假定央行進行完美對沖以達到貨幣供應量M2的目標水平；(4)不考慮基礎貨幣的季節(jié)性投放，假定每月均勻投放目標基礎貨幣水平；(5)第四季度和2008年到期央票和正回購金額；

從預測數據來看，第四季度貨幣凈回收力度較大，尤其是12月份，預計有較大規(guī)模的數量調控。2008年，3月份由于有約六千億央票到期，因此貨幣凈回收量較大，受到外生因素影響，1月、2月、6月、 9月和12月需要進行較高水平的基礎貨幣對沖，預計2008年央行采用數量手段收回流動性的壓力仍然很大。（興業(yè)銀行 徐寒飛）