昨日，央行以上月財(cái)政部發(fā)行的特別國債為質(zhì)押進(jìn)行正回購操作。市場猜測，央行對特別國債的使用可能還包括現(xiàn)券買賣（包括定向）。分析人士認(rèn)為，與現(xiàn)有公開市場操作方式相比，上述操作方式可以提高貨幣政策有效性。

在傳統(tǒng)的中央銀行理論中，法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)被視為央行貨幣政策的三大法寶。從我國的實(shí)際情況來看，前兩者使用較多，而且特點(diǎn)鮮明，一是由于外匯占款導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)增長，導(dǎo)致法定存款準(zhǔn)備率從“猛藥”蛻化為“微調(diào)工具”，自去年以來，準(zhǔn)備金率呈現(xiàn)高頻調(diào)整的局面；二是公開市場操作的主要方式是發(fā)行央行票據(jù)，但這并不是我國央行唯一的創(chuàng)造，韓國等同樣發(fā)行類似的票據(jù)來回籠流動(dòng)性。

分析人士認(rèn)為，從貨幣政策工具及效果的角度來看，特別國債的面世除了可以豐富貨幣政策工具外，還會提高貨幣政策的有效性。

首先，從回收流動(dòng)性的角度來看，回購和現(xiàn)券買賣都將能更有效地收緊流動(dòng)性。在央行以特別國債為質(zhì)押進(jìn)行正回購的情況下，由于商業(yè)銀行不能動(dòng)用質(zhì)押的特別國債，在期限同等的情況下，流動(dòng)性回籠的效果要好于央票。因?yàn)檠肫钡牧鲃?dòng)性較好，而在回購的情況下，金融機(jī)構(gòu)為獲得資金必須動(dòng)用其他資產(chǎn)或增加融資成本，從而在一定程度上緊縮了流動(dòng)性。如果央行進(jìn)行特別國債的現(xiàn)券買賣——在回收流動(dòng)性時(shí)表現(xiàn)為賣斷，與央票相比，其凍結(jié)資金的時(shí)間要長得多，分析人士認(rèn)為其效果相當(dāng)于準(zhǔn)備金率的上調(diào)。

其次，從商業(yè)銀行與中央銀行之間的博弈來看，特別國債的入市有助于減少博弈成本、提高貨幣政策有效性。

觀察家稱，一段時(shí)間以來，央行的貨幣政策操作遭遇了商業(yè)銀行的博弈。商業(yè)銀行尤其是上市銀行有著較大的盈利壓力，而利差收入仍然是其盈利來源的主要構(gòu)成部分。但央行回收流動(dòng)性的直接目的就是控制銀行的信貸投放和貨幣創(chuàng)造，因此央行的貨幣政策難免要受到商業(yè)銀行的“抵抗”，從而削弱了貨幣政策的有效性。而且，在一些市場人士看來，歷次貨幣政策的出臺都在一定程度上顧及了商業(yè)銀行的利益，因?yàn)樯虡I(yè)銀行是金融改革的重要組成部分。

但從目前來看，有關(guān)特別國債的政策工具的收益率要高于現(xiàn)有可比政策工具的收益率，有助于提高商業(yè)銀行的整體收益率水平。如果央行向市場賣斷特別國債，假定以面值發(fā)售，10年期4.3%的利率高于目前所有流動(dòng)性回收工具的收益率水平，能夠在很大程度上緩解銀行的放貸沖動(dòng)。另外，央行進(jìn)行的正回購操作利率也將高于同期限央票利率。昨日正回購的中標(biāo)利率3.20％高于同期限中債央票收益率，與1年期央票的中標(biāo)利率只相差11BP。分析人士指出，基于以下幾個(gè)原因，正回購的利率不會低于同期限央票利率，利差甚至還有擴(kuò)大的可能：一是如果回購協(xié)議發(fā)售量增加勢必從供求關(guān)系上提高利率；二是與央票相比，正回購流動(dòng)性較差，應(yīng)該享受一定的溢價(jià)，利率應(yīng)該高于央票；三是特別國債的息票率為4.3%，完全能夠覆蓋“較高的”回購利率。雖然第三點(diǎn)對解釋利率上漲有些牽強(qiáng)，但是在央行認(rèn)可的貨幣市場利率范圍內(nèi)，回購利率落在相對較高水平是可能的，減輕了商業(yè)銀行承擔(dān)的貨幣政策成本，有利于提高貨幣政策有效性。